导读：今年是马翔做科技成长股投资研究的第12个年头。
本硕均就读于清华大学电子系，许多师兄弟都是在硬科技领域的创业者，马翔身上有着鲜明的工科生烙印。成长股投资需要“信仰”，但见证过2015年“互联网+”的泡沫和破灭，马翔深知质地不佳的公司，最终只是给投资者坐一轮过山车，因此他更注重以一个理工男“求真”的态度去审视科技股的行情演绎。马翔有自己的投资原则，要自己亲身体验和学习各种最前沿的产业趋势，才会下定论。
笔者在马翔入行之初就与他结识，能深切感受到十多年来他在投资体系上的不断进化，特别是他从原来完全的自下而上选股，逐渐增加了对市场主线的把握。在他看来，成长投资就是对未来的把握，那些对现实生活产生影响的产业脉络，一定会在资本市场有所体现。而在主线脉络中选股，能做到事半功倍，也比完全自下而上的方式，有更清晰的选股方向。
但即便看重投资主线，马翔也绝对不是一名贝塔型选手，他对产业和公司都有清晰的划分。例如，马翔认为数字化时代，GPT带来的AI创新将实现更加高效的信息和数据利用，创造巨大的价值。在这一堪比当年智能手机、移动互联网级别的投资主线下，硬件的确定性最高，投资模式资本市场也最熟悉，导致一大批硬件公司的估值提升较快，未来空间相对有限；软件层面，考虑到去年四季度的深度调整，如今许多软件股的迅速反弹也在合理区间。从增长潜力和市场空间看，应用领域比较有竞争力的公司，依然具备比较好的投资价值。
生活中的马翔非常简单，最大的爱好可能就是跑步。拥有将近20年的马拉松跑龄的他，将运动对耐力和体力的极大挑战，融入他对投资所需要的长期主义和专业精神的理解。他并不是一个激进的科技成长股选手，用他自己的话说，属于不太会“炒作”股票的，但是对科技的投资有着工科男“求真”的性格。
而对于求实精神和长期主义的坚守，也使得马翔获得了较为亮眼的业绩表现。银河证券基金研究中心数据显示，截至今年一季度末，马翔执掌的汇添富科技创新混合A成立以来上涨117.48%，远超23.57%的同期基准；过去一年以16.87%的净值增长率在96只同类基金中跻身前三（同期基准-8.42%） 。他所执掌的汇添富民营活力过去十年的涨幅为373.23%，在287只同类基金中排名前1/10，自2010年5月5日成立以来净值上涨503.36%，远超92.52%的同期基准。
以下，我们先分享一些来自马翔的投资“金句”：
1.我逐渐意识到，把握市场脉络非常重要，因为投资就是投未来，对现实生活产生影响的产业脉络，一定会在资本市场产生很多投资机会
2.今天的A股市场已经是一个研究致胜的时代，需要投入研究精力去发掘，如果你研究后预测到某个行业未来三年会改变世界，那么现在就应该加大投资
3.我倾向于认为AI是一个很大的产业变革，类似于智能手机、移动互联网、新能源汽车这样的级别，都是从无到有的改变，最终形成一个千亿甚至万亿级别的大产业
4.A股投资者对硬件制造业的投资逻辑是很熟悉的，这导致里面的公司涨得很快，即便大家也清楚这些公司肯定有估值天花板
5.芯片作为一个总行业，不可能出现全行业的通胀，2020到2021年的全行业通胀，是几个周期叠加后的特例
6.一个趋势起来后，历史上证明自己能力不行的公司，大概率是做不成的
7.如果你跟着个股从高位跌下来，到了底部才卖掉，这个过程会让你很痛苦，卖掉之后你就不会想看了，这就很容易错过下一轮再起来的机会。所以高位的股票最好卖一点，这样后面无论如何，心态会好一些
资本市场会映射影响未来的产业脉络
朱昂：三年前我们曾经做过一个访谈，当时你谈到自己的投资侧重于中小市值的成长股，三年后的今天，你相比过去有什么变化吗？
马翔 我的变化还是挺大的，以前我是自下而上选个股，行业均衡配置，整个组合并没有太多的侧重点。过去我做投资最大的错误，就是过度专注在自下而上选公司，却错过了对主线脉络的把握。
比如说，我从2019年开始管理汇添富科技创新，当时花了很多心思按照科创板的六大行业（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药）去一个个研究个股，最后发现新能源行业的收益远胜于其他行业。
我逐渐意识到，把握市场脉络非常重要，因为投资就是投未来，对现实生活产生影响的产业脉络，一定会在资本市场产生很多投资机会。在主线脉络中选股，就能做到事半功倍，哪怕阶段性估值贵一些，也会通过成长性消化。
我曾经因为过度关注商业模式上的问题，认为新能源只是传统的制造业，难以实现真正的技术壁垒，没有深刻理解背后巨大的产业脉络。当新能源汽车增长了10倍，必然会带来产业链各个环节上的投资机会。
于是，我这些年逐渐开始加大对产业脉络的把握，优化了自己过去完全自下而上的选股体系。以2022年为例，我阶段性参与了储能和光伏的股票。因为当时能源价格出现上涨，对这些产业带来了阶段性的投资机会。相同的逻辑，在去年四季度我也阶段性参与了周期、医药、软件等行业的机会。这些尝试，都对去年的净值带来了一些正贡献。
我在去年四季度布局了很多软件公司，当时的逻辑是围绕经济复苏受益的方向找投资机会。但是到了今年2月后，软件公司的投资逻辑产生了变化。AI的崛起可能会重新改变我们所生活的世界。对软件公司投资的重点变成了，对AI未来三年机会的判断，思考这一次的产业革命，会多大程度对我们的现实世界产生变化。
朱昂：所以，相比三年前你的选股框架增加了对投资主线的判断？
马翔 是的，我今天的选股框架有些不一样了，主要是两个模块：
首先，在成长股里面寻找投资主线；
其次，自下而上在细分行业挖掘能够长大的公司。
我觉得投资不能漫无目的去找公司，一定要在几个重点的方向寻找，包括：
1）广义的国产替代。包括半导体设备、信创、新材料、高端装备；
2）追求更好生活方式的新消费。在后疫情时代，生活方式开始回归了，能够找到一些新生活方式带来的机会。
朱昂：如果你投资的主线一直不涨，你能容忍多久？
马翔 对于个股，我可以忍受较长时间，两三年不涨都可以。但作为投资的主线，如果两年没机会，我就需要反思是否是对投资主线的判断出现错误。
当然这里面还需要结合估值做判断。比如说医药股没涨，但是因为估值比较低，看错的风险就比较小，我就会继续持有。
提前布局今年的投资主线
朱昂：结合今年的市场，你业绩很好，是不是找到了投资的主线？
马翔 主要就是去年四季度我卖掉了新能源，减持了军工，加仓了软件，特别是对AI领域做了重要配置。目前我管理的几个产品都是超配软件的。
这是因为我看到了AI技术革命带来的显著变化。过去20年软件行业每一次快速发展，都和新的流量有关，无论是PC互联网还是移动互联网。进入2021年之后，由于移动互联网增速放慢，又缺少科技创新带来的新流量，整个软件行业的股票表现都不好。
在去年微软发布GPT后，软件行业终于出现了重要的创新，能够大幅提高人和计算机沟通的效率。我们还发现微软做了大模型后，大量科技巨头都在进入这个领域，带来了软件行业新的流量机会。整个软件行业在每一个产业的环节和格局，都会出现不一样的演变，带来新的投资机会。
今天的A股市场已经是一个研究致胜的时代，需要投入研究精力去发掘，如果你研究后预测到某个行业未来三年会改变世界，那么现在就应该加大投资。
朱昂：对于AI人工智能，市场分歧很大，有人认为是主题投资，也有人提到类似于2013年苹果产业链那种级别的机会，你怎么看？
马翔 我倾向于认为AI是一个很大的产业变革，类似于智能手机、移动互联网、新能源汽车这样的级别，都是从无到有的改变，最终形成一个千亿甚至万亿级别的大产业。对于最终的产业规模大小，和改变生活的量级相匹配，目前还无法确定。我觉得千亿级别以上问题不大，能不能到万亿级别需要进一步跟踪观察。
现在的世界是一个非常数字化的世界，有无尽的信息和数据，如果能高效利用这些信息和数据，一定能创造价值。人类的分工太过专业，比如我会投资但不太会编程，会编程的人可能又不太会写作，GPT可以让人们通过自然语言调用信息，弥补自己的短板，具有很大的革命性。
观察全球科技巨头的态度，也可以看出这个产业具有巨大的潜力。例如，当年Meta去做“元宇宙”的时候，是没有其他巨头跟随的。可是当ChatGPT的用户量迅速增长到5000万的时候，谷歌和亚马逊等巨头纷纷投入真金白银，国内的互联网巨头也在砸钱，甚至搞得某行业龙头的芯片都脱销了。
从用户的角度来看，不管是企业还是个人，在GPT出来之后，都在考虑要改变自己的工作方式，改变内部组织方式。那么这就不太可能只是主题投资的机会。
朱昂：那么AI人工智能产业中，哪些领域更有机会？
马翔 从产业来划分，可以将其分为硬件、软件和算力。从区域来看，又分为国内和国外。
硬件制造的确定性最强，不需要考虑谁是大模型最后的赢家。每一个要做大模型的企业，都会确定性的投入硬件。我和许多产业的人聊过，如果只能买一个股票，大家一致看好的就是某芯片行业龙头。
这家龙头在国外，但国内也可以找到相关产业链的公司。这些公司主要做代工和零部件，由于已经进入了供应链，也会跟着上述龙头的需求放量起来。10年前苹果产业链的投资机会，已经告诉我们硬件企业在产业爆发初期的确定在最高。这里面竞争优势很强，业绩高增长的股票一定会涨，缺陷是硬件企业都会有估值天花板。
今年以来这一轮AI的行情演绎，硬件企业是最热的。A股投资者对硬件制造业的投资逻辑是很熟悉的，这导致里面的公司涨得很快，即便大家也清楚这些公司肯定有估值天花板。我觉得后面硬件类公司的投资机会越来越少了。
软件方面更为复杂，可以分为两层半，底层是大模型和云计算，上层是具体应用，中间就是各种做服务的企业。海外大部分公司会同时做底层的云计算和大模型，比如说微软、谷歌、Meta。只是因为他们规模体量太大了，目前股价涨得比较慢。海外还有一些做开源小模型的公司。目前看，海外市场的大小公司都有机会。
国内云计算和大模型公司的市场格局比较混乱，不仅大型的互联网公司在投，许多小公司也在做自己的大模型。最近我至少学习了30个不同的模型。每一个公司背后都有人站台，有些是大型互联网公司，也有很赚钱的游戏公司，还有一些是地方政府在支持。
应用层方面，每个细分市场的应用龙头都有先发优势。国内这一波行情中，应用层面真正的龙头涨幅并非最大。许多人说，海外应用层的企业都没涨，但那是因为他们也没怎么跌。国内去年四季度很多软件股都跌得很惨，今年反弹50-100%也是合理的，只是这一波涨得太快了。阶段性的超跌反弹已经差不多了，后续要观察应用层是否真的出现收入或者用户付费量的提高。
总结一下，海外硬件制造业最确定；国内具有国产替代属性的算力相关芯片也有较大机会，但有上限，需要寻找标的；国内应用领域的比较有竞争力的龙头公司仍具有增长潜力。
人工智能的贝塔阶段告一段落
未来更多要赚个股的阿尔法
朱昂：AI的产业趋势，也会提高数据方面的价值，你觉得这里面有什么投资机会吗？
马翔 拥有数据的公司有两类，一类是细分市场的应用龙头，另一类是运营商。相比之下，我觉得运营商还是性价比较高的公司，在数据层面有核心地位，估值也比那些100倍的品种便宜很大，就是涨得慢一些而已。
有一类公司我是绝对不会买的，就是历史证明质地比较差的公司，突然说公司具有了数据价值。我觉得许多公司都可以说自己拥有数据，但除非公司历史上证明自己的能力不错，或者是真正的数据龙头。
历史上，2015年许多公司都提过互联网数据的故事，但是理想很美好，现实却很骨感。
朱昂：人工智能已经涨了很多了，后续你会如何操作，行情还会持续吗？作为普通投资者，还有没有入局的可能？
马翔 我现在不会去增加人工智能的配置，哪怕这个板块回调，我也不加。它涨幅最快的阶段已经过去了，计算机和传媒一块儿有五百多支股票，这段时间轻松全翻倍，后续不可能再这样涨下去，所以不能增加比例，只能在里面去做调整。
前段时间每天都有公司发一个新的大模型、新的应用，发出来你就要去尽快学习，全行业不管是买方、卖方还是基金经理都觉得很累，但是一天一个新东西这也是不可能的。
研究人工智能至少要花一半的时间去判断行情是否可持续，如果可持续的话，再去寻找那些真正能够兑现到业绩的企业，目前的观察是可持续的，我昨天还在买自己的基金。
朱昂：就像你提到的，人工智能产业趋势中，最确定的是硬件，能否谈谈你对目前半导体板块的看法？
马翔 从2018年开始，半导体行业形成一个板块已经是第五年了。我先谈谈半导体行业的分类吧，我主要按照中长期的景气度分为两大类。
第一类型，是中长期都非常景气的国产替代，这类企业以半导体的设备和零部件为主，受益于一个比较长的景气周期和巨大的国产替代空间。
第二类型，是不同阶段的景气和不景气行业。景气度是由下游需求决定的，比如说智能手机渗透率见顶之后，半导体中针对智能手机相关的行业景气度很差。去年的功率半导体和军工半导体，由于下游需求旺盛，自身的景气度很高。
落实到投资，也不能只买高景气的国产替代资产，因为股票还要有一个价格。而且，国产替代的特点是，每一个细分市场都很小，这些公司从几十亿市值变成几百亿市值不难，可是要继续长大很难。美国最大的半导体公司，也就两三千亿美金市值。中国企业善于把握0到1的机会，要不断长大很难。
对于阶段性景气和不景气的公司，我会用周期性的思维去看待，在高点就会谨慎一些，多关注过去几年跌得比较多的。半导体的大周期是2021年三季度见顶了，到现在已经跌了一年半多了，可以去寻找一些机会了，但肯定没有前几年那么好，因为2019-2021有国产替代周期、5G产业周期、供需错配周期这三个超级周期。随着需求起来，下半年可能会有一个库存周期向上的投资机会，但空间不会很大。最好是库存周期叠加新产业，比如AI带来的高性能计算、边缘计算等，才有较大的机会。
如果半导体投资只是做库存周期的博弈，意思就不大。毕竟半导体不是传统周期的煤炭、水泥、钢铁，这些产业估值很低。半导体即便跌了很多，也有30到50倍估值，如果只是博弈库存周期，很可能亏钱。
朱昂：有人觉得未来芯片供给跟不上，会出现“算力通胀”，你怎么看这个问题？
马翔 我觉得芯片属于周期性很强的行业。芯片的制造确实很难，前期投入很大，生产线打造要好几年，导致细分领域出现供需不平衡，那么这类芯片肯定会有通胀。现在某行业龙头的芯片每天都在涨价。
但是芯片作为一个总行业，不可能出现全行业的通胀，2020到2021年的全行业通胀，是几个周期叠加后的特例。
要买track record优异的企业
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
马翔 我在2019年买了某互联网券商龙头，这个公司我很早就研究覆盖过，是一家历史上所作所为很不错的公司。2015年“互联网+”泡沫破灭后，这个公司也跟着跌了很多，到了2018年市场还不是很好，但我观察到这家公司的互联网证券业务市占率提升很快，每天的新增用户数和活跃用户数，明显比竞争对手要强很多。你就知道如果市场再来一波机会，公司的市占率会快速提升。
出于对这个公司历史track record的了解，我就在比较低位置买了这家公司。进入2019年市场活跃度提高后，公司的互联网证券业务增长非常快，再到2020年基金销量也起来了。
还有一个例子是某B2B电商平台，2019年三季度它刚上市的时候，基本上没有人看，只有50亿市值，因为我以前就研究过很长时间的B2B电商，对行业有些了解，B2B电商最难的就是让客户信任你，真正在你平台上交易。他们公司团队管理能力、裂变能力、线下能力还是很强的，能看出来至少未来三、四年利润高增长是可以实现的，后来每个季度确实也兑现挺好。
当时买入的性价比很高，我大概率能判断公司能做到10亿以上的利润，在50亿市值买的时候，其实是在很低的动态估值位置。能够买在好的位置，是基于不断跟踪后，在这个股票上建立了超越市场的认知。
朱昂：之前访谈时，你说过要跟踪一家公司好几年才敢买，但是对AI这种反应比较迅速的产业趋势，你会怎么处理？
马翔 对于机构投资者来说，股票市场就是赚两类钱。一类是有很好的track record，历史上证明过自己的公司。当公司因为种种原因跌下来后，一旦行业出现新的变化，估值又跌得很便宜，就可以闭着眼睛买。
另一种是具有产业机会的新公司，这时候大家都在同一个起跑线，找到具有比较大概率做成的公司。
我是不买质地比较差的或者历史记录不好的公司。这种做法在产业爆发初期，反而会跑输市场。虽然一些质地比较差的公司在爆发初期涨幅很大，但专业的机构投资者是赚不到这种钱的。一个趋势起来后，历史上证明自己能力不行的公司，大概率是做不成的。
朱昂：科技产业的趋势经常是爆发性的，没有新趋势前可能又会经历相对长的熊市，这个过程中你如何保持对新趋势、新产业的敏感性？
马翔 首先，在行业表现不好的时候，仍要保持一定的关注和跟踪，这个主要是兴趣驱动的。也需要保持一定的股票持仓，尤其是那些行业暂时没有机会，但是公司还不错的个股。
另外，卖出策略也非常重要，因为只有在卖出后，你才会去考虑什么时候重新买入。如果你跟着个股从高位跌下来，到了底部才卖掉，这个过程会让你很痛苦，卖掉之后你就不会想看了，这就很容易错过下一轮再起来的机会。所以高位的股票最好卖一点，这样以后无论如何，心态会好一些。
我以前就犯过这样的错，之前我分别持有过某光伏龙头和某通信设备龙头，光伏龙头遇到2018年531新政后，一直跟着跌下来，太痛苦了，后来行业变化的时候，我就没把握住机会。但是通信龙头，被美国制裁后我马上就卖掉了，后来跌下来的时候就会更关注一些。
对于出现的新趋势，也要关注行业处于什么位置，如果发现到头了，肯定是要卖掉的，绝对不能硬扛。
朱昂：能否也谈谈汇添富科技团队的内部分工？
马翔 我们科技小组有12个人，基金经理和研究员数量各一半。研究员按照细分行业划分，比如说硬件、软件、半导体。研究员工作内容比较专注，就是对所覆盖的行业和公司进行跟踪。有些研究员很资深，在一些领域和企业已经做了比较长期的研究。基金经理的工作就更杂一些，除了做研究之外，也要投资。我们小组的组织架构很扁平，内部沟通的效率比较高。很多观点基本上讲一句就知道了，因为大部分时候我们都在一起研究，大家的认知也比较容易对齐。我觉得这个团队的特点是，对“炒作”股票没什么兴趣，但研究深度是比较强的。相较于 “开第一枪”，我们更擅长、也更应该分析产业趋势中，哪个公司更靠谱，哪家公司能长大。
- end -
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