编者按：
今年1月底，浑水公司收到了一份关于瑞幸咖啡长达89页的匿名报告，揭露了瑞幸的财务造假和销售虚增问题，并对其商业模式提出质疑，瑞幸随后否认了这一指控。然而4月份瑞幸却自爆财务造假，股价跌逾80%，现已无限期停牌。一波未平一波又起，好未来又紧接自爆造假。那么，浑水公司到底什么来头？为什么对中概股情有独钟？它是如何做空中概股的？它的出现对建立健全资本市场又有何启示？
一、浑水是谁？
浑水公司（Muddy Waters Research）是一家美国调查机构，依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为并做空获利。“浑水”这个名字取自中国谚语“浑水摸鱼”，既指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”，先把水搅浑，然后再通过借券卖出的方式获利。
赋予公司一个在中文中寓意深刻的名字，是因为创始人卡森·布洛克（Carson Block）是一个“中国通”，对中国文化十分感兴趣，甚至还与人一起写过一本教外国人在中国赚钱的书《Doing Business in China for Dummies》。
卡森·布洛克，美国人，大学主修金融，辅修汉语，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。2005年他来到上海，在一家外资律师事务所工作，但这令他感到十分枯燥乏味；2008年创办了一家仓储物流公司，但这段创业经历也不怎么令他满意；转折的发生，起因于他的父亲怀着做多的目的，要求他对在美国上市的中国公司东方纸业进行调查。
在中国期间，卡森·布洛克也会帮一些对冲基金和他的父亲做一些调研，然而就是这次对东方纸业的调研，促成了浑水的诞生。当时，东方纸业的报表堪称完美，然而呈现在他眼前的却是公司废弃的大门、陈旧的仓库宿舍以及无所事事的工人们，事实与财报描述完全大相径庭。做多东方纸业的想法泡汤了，但是手里的调研报告却让卡森·布洛克看到了赚钱的机会。于是，凭借自己的金融法律知识和对中国市场的了解，2010年浑水诞生了，主要做空在国外上市的中国概念股。
二、浑水的战绩如何？
截止至2020年4月14日，据浑水官网显示，浑水公司自成立以来累计发布了针对35家上市公司的调研报告（不包含瑞幸），其中包括纳斯达克13家，纽交所6家，港交所4家，而中概股累计就有16家，行业分布如以下图表所示。
可以看出，浑水偏爱于工业、医疗、原材料等实体产业，这一部分原因是在选择公司时会考虑到行业的管理漏洞和调研成本。另外，由于同一行业的公司的业务模式相似，造假手段也可能类似，浑水热衷于在同一行业内狙击相似的公司。
浑水主要火力集中在中概股，被盯上的公司均付出了不小的代价。2010年6月28日，浑水对中概股发出第一场狙击，目标是纽交所上市的东方纸业。浑水一月内发布了8份对东方纸业的研究报告，导致东方纸业股价短期内下跌超过80%，尽管东方纸业积极回应，股价也未回归高位。
首战告捷令浑水大受鼓舞，2010年11月10日，浑水质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等，导致绿诺科技股价暴跌。12月3日，绿诺科技承认客户合同造假、财务数据有误，纳斯达克向其发出了退市通知。绿诺科技的退市将猎杀中概股的风潮推向巅峰，而浑水公司经此一役名声大噪。
在此之后，中国在美借壳上市公司的会计审计等相关问题进一步引起了美国证监会（SEC）的重视，开始被重点调查。随后，浑水先后向多家中概股发起进攻，直至同新东方交手失败以后，他才掉转矛头转向全球。浑水成立至今“亲力亲为”做空包括分众传媒、新东方、网秦、辉山乳业、安踏体育等16家中概股，具体做空概况如下表。
从结果看来，浑水带来的影响是不容忽视的，被浑水盯上的公司，如果后续发现确非清白，轻则股价波动，重则破产退市；即使能够自证清白，也难全身而退，甚至是新东方这样漂亮翻身的公司，俞敏洪也直言期间付出了2000万美元的巨额调查费和律师费。那么浑水究竟是如何做空这些企业的呢？
三、浑水的做空手段
做空（Short sale）是指预期未来行情下跌，将借入的股票按目前价格卖出，待行情跌后买进归还，获取差价利润。而浑水公司的做空机制是股票期货市场中的一种“找茬”模式，只要找到企业的财务、经营造假疑点，甚至是“实锤”证据，形成做空报告，导致企业股价下跌，就能够从中获利。
如下图所示，浑水公司通过知情人士爆料、媒体报道等外部信息，或者在对一些公司的财报研读后，根据作假的显著特点，如频繁更换审计机构、财报过于好看、经营数据异常、高管离职等，寻找做空标的；
确定做空标的以后，便通过在行业内进行一系列的调研，从资产规模、经营状况、业务模式等角度入手寻找问题，进行调查取证；
在有基本结论后，联系对冲基金做空股票，然后发布做空报告影响股价。
而一旦有在美上市的公司被做空成功，流通股东蒙受损失，与做空机构有联系的律师事务所马上就会“默契”地提出集体诉讼索赔。这笔费用一般由律所预支，采取风险代理的方式，如果诉讼成功，律所能够分到高额赔偿。与此同时，集体诉讼索赔会进一步导致上市公司股价下跌。
最终，做空机构通过股价下跌获利了结。
可以看出，调研证伪是其中最为关键的一环。在中概股与浑水作斗争的过程中，确实有绿诺科技、多元环球水务、嘉汉林业等被坐实造假，后来也有瑞幸、好未来顶住攻势后又爆出造假，浑水的命中率如此之高，自然与其充分的调研工作密不可分。
浑水公司的调研方法如下表，重在全面细致，而且远超出常规的财务分析，调查内容涉及到公司及其关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面，以获取更多的非财务信息，为猎杀进行充分准备。
1、查阅资料。从浑水发布的调查报告中可以发现，浑水擅长利用同业公司进行对比，这也是初期选择做空标的有效方法。财务指标存在异常很容易被发现，比如辉山乳业的利润率远高于蒙牛、伊利、光明等国内知名企业。难的在于验证异常背后的业务实质。浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，后期获得更多的资料后，就能更全面地进行对比。太美好的东西，往往是不真实的。
2、调查关联方。浑水在查阅奇峰国际的资料时，发现该上市公司2012年93.2%的收入来自于一家间接持股的子公司天津利宝煤炭销售有限公司，2013年7.733亿港元的收入全部来自“煤炭及相关产品的销售”。奇峰国际声称已于2012年收购了天津市利宝煤炭销售有限公司80%的股权。但从天津工商局得到的信息证明，期间天津利宝的控股公司和最终受益人与奇峰国际并无关联，且自2007年12月至2014年2月，天津力宝的法定代表人、董事、经理或监事均未发生变更。这些都无法证明奇峰国际于2012年取得了天津利宝的实际控制权。
3、实地调研。在多元环球水务案例中，浑水对其工厂进行了广泛监测，并未发现有卡车进出工厂，意味着期间公司没有运送原材料、零部件和存货，与周围其他工厂热火朝天的生产状况形成明显对比。另外，圣盈信财报中显示借出了一笔2310万美元的巨额款项，浑水走访了借款方北京艾利瑞商贸有限公司，结果发现对方是一个空办公室。
在瑞幸的案例中，做空机构动用了92名全职和1418名兼职，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。经过缜密分析，做空机构认为瑞幸从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。
4、调查供应商。想要核查收入成本等财务数据是否造假，可以从供应链上下游寻取有力证据。在辉山乳业的案例中，公司对自己远高于同行的利润率解释说，奶牛饲料苜蓿全部依靠自己生产，降低了牛奶的生产成本从而增加了利润。而浑水却通过供应商方面了解到辉山乳业长期向安德鲁森进口大量苜蓿，调研团队还拍到了苜蓿到货的照片，证实了辉山存在采购行为。
5、调查客户。对下游客户方面的核查，可以有效发现上市公司虚增的收入。在网秦的案例中，浑水盯紧其最大的客户易达通，认为网秦是易达通的实际控制人，浑水从易达通官网、政府文件等找到十处易达通的地址，试图找到其实际办公室，但最终发现多为虚拟办公地址。网秦对此并不能给出有力的解释，双方关系仍然存疑。另一方面，网秦报告中称其在中国的市场份额占到55%，于是浑水对北京、上海、深圳、宁波、湖州五个城市的消费者进行了调研，如下图所示，仅就手机中安装的防护软件品牌这一问题，可以发现80%以上被试者都选择了360或者腾讯；另外浑水还从两大独立应用商店豌豆荚和91市场中寻求证据，根据双方的数据统计，网秦在下载次数上远远落后于竞争对手，最终浑水得出网秦的实际市场份额仅有1.5%的结论。
除此之外，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。有意思的是，浑水在调研过程中像是一名侦探，也有自己的小技巧。例如，调查辉山乳业的牧场时，浑水使用无人机进行拍摄取证；使用卫星拍摄观察辉山乳业的投资建设活动；调查网秦的时候，浑水通过邮箱域名，居然查到了隐藏的关联公司；浑水不信任网秦的产品，因此还特地聘请了顶尖的安全软件工程师进行产品分析。
6、重估价值。经过上述一系列调研，浑水已获取了丰富的行业资料和市场信息，可以重新对上市公司进行价值评估。若上市公司尤其是实体制造业存在财务造假，其经营数据的逻辑漏洞也很难不被发现。
四、“浑水”对建立健全资本市场的启示
浑水这类做空机构的出现，除了让我们看到资本市场各类机构的不同利益动机、了解不同的做空和调查手段之外，对我国未来进一步建立健全资本市场也提供了有益的启示。
1、发挥市场的监督职能，保护投资者利益。财务舞弊、内幕交易、操纵市场等资本市场乱象时有发生，做空机制的存在，增加了不合规行为的曝光度，有利于防止上市公司利用信息不对称欺诈投资者，促使上市公司提高信息披露的真实性，促进了有效资本市场的形成，在一定程度上保护了投资者的利益。
2、敦促上市公司加强内控建设，提高防范意识。做空公司在资本市场上按照一定的逻辑发掘潜在的做空对象，一方面能够促进上市公司规范性、合法性生产运营，改善公司治理，降低道德风险；另一方面，能够提高其在内控机制建设和实施方面的自觉性和主动性，从根源上防范财务造假的发生。
3、优化市场资源配置，提高市场效率。被做空机构盯上的上市公司通常存在一定的风险，经受住考验的公司能够证明自身实力，查找管理疏漏，提高防范风险意识，增强应对风险的能力；没有经受住考验的公司则会被资本市场淘汰，这样资本会流向真正有价值的公司。
然而，值得注意的是，尽管客观上起到了一定程度的净化市场的作用，做空机构的存在同时也可能引起市场恐慌情绪，加剧噪音交易行为，进而加剧了非理性市场波动，增加了金融市场的震荡风险。在倡导“鲇鱼效应”的同时，有必要加强监管，设立惩罚机制，谨防恶意做空行为的发生，以建立健康有效的资本市场。
参考文献
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编辑：吴腾 郑慧敏
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