思源电气系列分析文章一：思源电气，一家干净的公司
此文4月19日首发于雪球，思源电气因为上海疫情原因跟随大盘一起大幅调整，在4月27日创出新低后开启了一波达60%反弹。之前的反弹属于估值修复行情，二季度上海疫情还很严重，因此半年报业绩估计比较难看，最近又开始了回调，但这不影响对思源电气的长期判断。
下面是这篇文章的正文：
4月15日思源电气2021年报也已经发布，思源电气是愚夫2021年重仓持有的股票之一，但一直没有系统性地写过思源电气，这次借2021年年报的分析，准备系统性的来写写她。
2021年6月11日，愚夫参加了思源电气的股东大会，这是愚夫第一次现场参加股东大会。现场参加股东大会的人不多，大约10来人，完全不同于那些热门的股票。会上还认识了一位投资思源电气快二十年的老法师，对思源电气的管理层的评价很高，愚夫是2020年关注到思源电气，对公司与管理层的了解基本都来自年报，因此，这次去现场参加股东大会，也是想近距离观察管理层。这次现场大会还是有不少收获，会后不久借股票回调之机再次加仓了思源电气，但随着股价持续创新高，目前只留了少量的仓位。
减仓并不代表公司不优秀，可能只是价值阶段性的高估。具体愚夫是怎么看待思源电气的，都在今天的文章里说了。
一、思源电气业务发展情况
1、思源电气业务构成
思源电气业务包括输配电设备开发制造、工程交付和产业投资等，思源电气业务可以分为三大块：产品开发、工程总包EPC和投资。其中产品开发包括：开关类产品、无功补偿类产品、线圈类产品和智能设备类产品等一二次输配电设备产品；工程总包EPC俗称交钥匙工程，国外客户更喜欢这种方式；产业投资又分为两块，一块是通过产业基金投资，有点纯财务投资，比如上海集岑；另一块是直接投资公司产业链上下游公司，形成一定战略合作与协同，陆芯、碳晶锂能、锑米科技等等；产业投资以成本法记账，公允价值变动记在其他收益栏，记入资产负债表而不是损益表，目前资产负债表上大约有25亿多的资产，比如像上海集岑投资北京君正在资产负债表上体现了约15亿元的资产增减，没有体现在当期利润，并且还将拉低ROE，属于比较保守的财务策略。
除产业投资外，其他业务2021年占比情况：开关类产品：46.20%、线圈类产品：20.35%、无功补偿类产品：13.13%、智能设备类产品：10.18%、EPC：7.76%。
2、思源电气连续十一年营收正增长，年化增速24.84%
思源电气从2004年上市以来，十七年中除了2010年营收出现0.6%的下滑外，其他年份都是正增长，并保持了年化24.84%的增速，这个数据能说明很多问题。
国家电力投资也有一定的周期性，某些年份投资大，某些年份投资少，但不管大年小年，思源电气基本都保持了营收的增长，很明显抢了别人的订单，在一个全是亲儿子的电力行业还是很不容易的，说明公司的产品质量、性价比和市场营销能力还是比较强的。
我国电网投资的高峰期是在2010年之前，那时咱们电网还非常落后，正是大规模建设阶段，2010年之后主要是增强型投资，期间会有一些小高峰，比如2012～2013年。随着新能源发展和双碳目标提出，从2019年开始了新一轮的电网投资，特别是十四五期间，光伏风电等新能源接入比例大幅提升，电网智能化要求越来越高，国网和南网电网投资大约3万亿左右，其中60%以上约2万亿投资配电网建设。
3、净利润年化增速22.73%，扣非净利润年化增速25.80%
公司从上市以来，经历了2个低谷期，第一个是2010～2011年，第二个是2014～2017年，净利润出现了负增长，与国家电力行业投资的周期吻合。在这期间，公司相比其他公司，思源电气营收还是取得了正增长，由于竞争加剧，公司采取的策略是规模优于利润，因此利润出现了负增长，规模增长为后续发展奠定基础。
从十一年的长期视角来看，公司归母净利润年化增速22.73%，扣非净利润年化增速25.80%，2011～2021年营收年化增速为16%，妥妥的增收更增利，并且扣非净利润增速更高，也即主业净利润增速更高。
4、2021年净资产收益率16.10%，与上年基本持平
从上图可以看到公司ROE从2015～2017年的下降阶段，2018、2019出现了快速的上升，2021年ROE基本持平。
2021年资产增速高于营收增速和利润增速，从而导致了权益乘数和资产周转率的下降。2021年公司总资产增加较多，主要是权益投资公允价值变动和利润转资本公积导致的资产增加。
从上表数据可以看出，影响ROE的三个变量之一：销售净利率继续上升，2021年达到了14.63%，说明公司的赚钱能力还是可以的。
另外，公司其他权益工具投资计入资产负债表，增大了公司资产的同时，还隐藏了公司的利润。
5、小结
从以上分析我们大致了解了思源电气的业务结构、营收、利润和资产收益等基本情况，大概有如下几个结论：
a、思源电气是输配电领域的重要玩家。
b、公司成长性不错，业绩保持快速的增长，2011～2021年营收保持了连续的正增长，年化增速16.01%。从十年周期来看，增收更增利，净利润与扣非净利润2011～2021年化增速分别为22.73%和25.80%。
c、净资产收益率ROE中间经历了一段时间的下降，与行业投资周期匹配，目前维持在16%左右，不算高。
d、这个行业有一定的周期性，未来思源电气能否跨越周期，这是我们长期投资的基础，即确定性。当然，任何行业和企业都有周期，只是强弱而已，我们投资希望找到那些弱周期的公司。
e、财务上，公司隐藏了一部分利润。
下面我们接着分析思源电气的资产负债表。
二、一家很干净的公司
1、轻资产的制造业公司
2021年公司总资产139.14亿元，其中流动资产94.99亿元，占比68.27%，非流动资产44.15亿元，占比31.73%，公司是一个轻资产的制造业公司。
1）流动资产分布
94.99亿流动资产主要包括：类现金 20.37亿，占比21.44%、应收账款（含票据）35.77亿，占比37.66%、存货26.07亿，占比27.44%、合同资产7.56亿，占比7.96%，这几类流动资产一共89.77亿元，占流动资产94.50%。
公司应收账款与存货占比较高，可能会有一些问题，后面会专门分析。
2）非流动资产分布
思源电气的非流动资产更简单，主要两大块，一块是固定资产（含在建工程）10.52亿，占比23.83%；另一大块是其他权益工具投资25.46亿，占比57.67%；剩下的主要是无形资产2.89亿（土地为主）、其他非流动金融资产1.47亿和5130万的商誉。
2、有息负债几乎为零
思源电气总负债一共53.08亿元，资产负债率38.15%，其中流动负债为50.01亿元，占比92.96%，非流动负债3.07亿元。由于非流动负债占比很小（主要为递延所得税），下面单独将流动负债展开来说明一下。
思源电气流动负债主要包括：应付（含票据）33.29亿，占比66.57%、合同负债7.13亿，占比14.26%、其他还有应付职工薪酬3亿/应交税费1.05亿/其他应付款4.5亿，一共7.55亿，占比15.1%、短期借款4333万元，公司没有长期借款和有息债券。
3、应收帐款
思源电气历年的应收账款（含应收票据）情况如下：
从上图数据大致几个结论：
1、思源电气的应收账款绝对值较高，达到了35.77亿，相比2020年增加26.66%，快于营收增速。
2、应收账款占营收的比重为41.14%，比2020年高约3个百分点。但相比十年平均值50.17%，还是低了近10%。
3、思源电气十一年间应收账款占营收比9年高于40%，另外两年也接近40%，平均值为50.17%，不可谓不高。
思源电气的应收账款占营收比这么高，是否真的存在问题呢？
对于应收账款，电力行业比较特殊，由于内部结算流程问题，上市公司的应收账款都比较高，这点大家可以查看一下相关上市公司的应收账款情况得到验证。
验证应收账款是否有问题，可以从两个方面来考察。
第一个方面，如果应收账款都能收回，那拉长周期来看，公司历年营收之和与销售商品或劳务收到的现金历年之和相差不大。
2011年～2021年，营收之和为520亿元，销售商品提供劳务收到的现金之和为516亿元，相差不到1%。
第二个方面，可以考察历年扣非净利润之和与经营现金流净额之和，如果二者相差不大，也能从一个侧面证明应收账款基本没有问题。
2011～2021年，扣非净利润之和为42.6亿，经营活动现金流净额为37.48亿，相差约5亿元，相差了12%，好像有点大，但由于2021年公司加大了存货，因此经营活动现金流净额少了不少。我们再来看2011～2020年的数据，扣非净利润之和为31.49亿，经营活动现金流净额之和为33.64亿，这里经营活动现金流净额之和大于扣非净利润之和，这说明赚的钱是真实的，因此也大致能说明公司的应收账款每年还是能收回来的。
其次，思源电气的客户都是国家电网、南方电网这类大型国企，基本不会有坏账。
因此，思源电气的应收账款可以确认没有多大问题。
4、存货情况
1）公司存货占营收比，最近几年都有上升，2021年达到了约30%，说明公司的内部效率还是有提升空间，一般来说稳定在一个合适的比例是比较好的；
2）2021年情况非常特殊，主要是因为原材料短缺及涨价，为了减轻成本压力，公司加大了备货力度；
3）公司新签订单比较多，目前来看，备货可以消耗掉，不存在多大风险。
5、小结
1）思源电气是一家轻资产制造业公司；
2）公司有息负债几乎为零，且帐有超20亿现金；
3）公司进行了比较多的产业投资，占总资产的18.30%，占非流动资产的57.67%，这部分隐藏了部分利润；
4）公司资产负债表比较简单，也很干净，是一家干净的公司。
通过前面两部分的分析，我们基本可以判断思源电气，身处电力行业的一个有比较好成长性的公司，是一家比较干净的公司，净资产回报率还可以的公司。同样，也有不少的疑问：1）思源电气是否能跨越周期？2）公司竞争力如何？3）公司管理团队等如何？这些问题我们在下一篇文章谈
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