题记：二季度铜价上到七万以来，市场对于价格的快速拉升争议颇多，包括下游不认可，消费积极性受挫伤，包括美联储收缩流动性的前景云云；而十一以来铜价再度拉升，争议再度甚嚣尘上，下游企业面对较高的价格，觉得更是难以接受，遇到合适的价格也不敢补库，不愿补库，不得不接受更高的价格。
本质而言，我们对市场，对价格的认识，可能出现了一定的限制和偏差。从2011年以来，铜市场经历了漫长的熊市，2016年年底才迎来第一次反弹，但仅一年多即遭遇贸易战，旋即回到熊市氛围。在过去十年的铜市，总体来说，是熊市长，牛市短。但如果我们把目光放的更远一些，在上一个十年里，铜价格只有2001年和2008年是收跌的。正所谓小知不及大知，小年不及大年，在不同的时间框架下，对价格的认知差别甚大；时间维度如此，其他维度亦然。
更广泛的说，我们的认识总是受一定的环境制约，受到时间，地点的限制，要突破这些限制，就需要回到辩证唯物主义的认识论上来。在实践中体会人的认识是一个不断深化的能动的辩证发展过程，体会不以人的意志为转移的客观规律。克服主观主义，不要从主观感情、愿望和意志出发，从狭隘的个人经验出发；克服教条主义，不要用形而上学的观点，孤立静止的看待问题；克服经验主义，不要通过主观臆断做出判断，而不是通过观察和实验。实事求是，尊重市场，得出符合实际的客观结论，更好的服务于经济实践活动。
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行情综述
在美联储taper前景的主导下，流动性收缩预期增强，三季度铜价总体被压制，但呈现下有支撑的状态，其中LME铜价三季度下跌4.61％到8948美元/吨，沪铜指数跌0.82％到67930元/吨。而在十一之后铜价快速连续拉涨，其中LME铜最高涨至10452.5美元，最大涨幅16.8％，沪铜最高涨至76560元，最大涨幅12.7％，主因是美联储表态总体偏鸽派，而通胀压力显著抬升，金属估值快速上抬。
1.美联储taper预期强，但利空效应在减弱
十一期间美国债务上限风险暂时解除，债务上限推移到12月，最新的非农就业大幅低于预期，9月美联储会议定调是11月taper但加息与缩债脱钩。铜价反弹潜在驱动在于能源上行和农产品上行带来的通胀压力显性化，而美国货币政策收缩将始终受到美国就业和经济波动情况的掣肘。
9月22日，美联储公布9月FOMC会议声明，声明进一步预告Taper。大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9％（前值7.0％）。上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2％和3.7％，基本维持2022-23年通胀率不变。点阵图显示预计2022年至少加息1次的委员有9位（增加2位），基本符合预期。这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1％上升至0.3％。
市场目前对于美联储将在11月美联储会议上有所行动抱有较为一致的预期。但taper启动并不意味着财政政策和货币政策全面调头。缩债和加息需要分开看待，且上半年市场已经部分消化了美联储货币政策转向预期对商品市场所带来的利空影响，因此，即使四季度美联储如市场所料采取行动，其所带来的宏观利空影响很可能不及市场预期强烈。
2.美国经济前景不佳，滞涨风险显性化
经济数据对美联储行动的掣肘不容忽视，美国消费者信心指数来到十年低位暗示美国经济甚至有陷于衰退的风险，制造业复苏进度逐渐放缓，通胀高企也处于十年来高位，非农就业新增人数逐步回落，只有就业率指标略显乐观。总体经济数据指向滞涨的概率偏高，而美股又处于高位，美联储加息过速恐将刺破美股资产泡沫。经济数据指向的路径是美退出taper以缓解通胀压力，但加息动作面临政治方面的考量。
从就业的情况来看，非农就业从去年12月以来基本呈现回升态势，特别在5月到7月达到一轮复苏的高峰，非农就业先后达到61.4,96.2和109.1万人，但进入三季度，特别是在八九两个月，新增非农就业人数快速降至36.6,19.4万人，显示美国就业市场复苏态势遇到挫折。这为美联储的taper和加息带来一定阻力。
美国消费者信心从疫情以来经过了反弹再下降的过程，疫情冲击对就业和收入预期的困扰和物价上涨都对美国消费者情绪造成一定程度的损伤，而这种情况在中短期还看不到改善的迹象。从制造业来看，就业数据相对最弱，而新订单指数则表现相对强势，显示美国经济呈现需求复苏强于生产复苏的特点，供应链和生产能力在疫情中的冲击是可能的解释。
从通胀情况来看，美国cpi从二季度以来已经持续稳定在5％以上的历史高位区域，上次达到这样的同比增速水平还要追溯到2008年。而且值得注意的是，在9月会议上，美联储继续强调“通胀暂时论”；对于通胀的描述由“已经上升”调整为“被抬升”，这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。但根据高盛关于2022年美国供应链问题、工资增长与通货膨胀的分析报告，到 2021 年底，持续的供应链中断将使耐用品价格进一步高于疫情前的趋势，到 12 月，核心PCE通胀率将会推高至 4.25％，高于8月3.62％的水平，这意味着年内通胀压力缓解的可能性不大。
从全球的角度来看，能源供应较为紧张，不仅欧洲深陷其困，巴西的严重干旱已导致水力发电崩溃，印度火电厂煤炭库存告急，能源供应紧张带来的原油、天然气等价格高涨令市场对通胀的忧虑进一步加剧。
疫情以来由于美国的过度宽松政策，全球积累了相当量的过剩流动性，在今年上半年的白银上涨过程中，流动性起到了推波助澜的作用。包括多轮的经济刺激政策，包括货币层面美联储的总资产较疫情前接近翻倍，M2增速也在今年年初达到二战以来最高的27％的增速。根据费雪方程式P = MV / T， 在疫情后期经济活动运行日趋正常化的过程中，货币供应量M已经增长，流通速度V随着疫情的影响逐渐消退在抬升，而商品交易数量T由于供应和运输问题增速受限，三方面因素的综合作用下，必然带来通胀压力增大。从美国经济本身来看，疫情之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件，美国工资的上涨速度目前已达到过去15年以来的新高，房价上涨速度更是逼近08年金融危机前的最高点。对于未来通胀的预期仍然是市场交易的重点。
3. 铜市场库存告罄，内外逼仓此起彼伏
从铜市场供需的情况来看，首先当前市场的焦点在现货端，原料端的供应随着加工费的持续反弹，至少已经不再是市场的主要矛盾。从现货实际的情况来看，全球总的铜库存水平处于历史最低水平，三大交易所库存加上保税区库存总计不到50万吨，而长期的平衡水平在95万吨左右，极低的库存水平是当前多头最大底气。
从具体的库存分布来看，可见库存较为集中的一是在中国的保税区库存，这一部分库存还处于关外，目前有二十万吨出头，也处于历史低位，基本是为了保证正常的流通进出，很难进一步下降以满足国内供应。上海交易所库存目前不足五万吨，远低于历史同期，叠加近月持仓偏高，四季度国内铜市场将面临挤仓风险。
从国外库存来看，LME库存总量在15万吨左右，且库存主要分布在大贸易商托克的大本营——荷兰鹿特丹，进入10月以来LME注销占比大幅飙升，到10月中旬注销仓单占比已经高达90％——这意味着托克威胁要将LME库存中的所有实货提走，使得市场上无货可拿，这样的威胁导致LME现货升水飙升到历史最高的1000美元以上的超高水平。
4. 供需失衡的根源是合意库存水平变动，限电带来新的干扰
铜下游需求在二季度末短暂失速，但随着废铜干扰减少和价格回落，下游重新回到一个正常水平，我们估计今年年化增速（以2019年为基准）仍有3到4个点。我们看实际的铜材开工率比往年并没有回落，甚至是更强的，主要增量在新能源相关的领域（新能源汽车，光伏，风电），从铜板带箔的高开工也可见一斑。供应方面总体从二季度以来开始回落，限电影响已经开始传导。
全球铜供需一年体量在2500-2600万吨，一个月用量在200万以上，合意库存水平从半个月提高到一个月， 带来的需求水平变化在100万吨级别，很容易将全部的现有库存吃掉。此外四季度限电很有可能干扰铜冶炼厂赶工，而四季度一般也是电力基建及其他下游赶全年计划的时候，在这种阶段仍指向现货紧缺。
从平衡表来看，我们主要结论有：
1,2021年铜整体供需继续趋紧，全年铜短缺44万吨，大于2020年的19万吨。
2，海外需求增速大于国内增速。
3，供需短缺体量不小，如废铜和隐形库存无法补充，现货紧缺难以避免。
5. 市场状态
最近的一轮铜价上涨，就市场信号而言，我们看到铜期货持仓量的快速飙升，从上涨前的31万手快速上扬到近期的38万手；而成交和持仓的比值总体在1附近波动，成交较为活跃，但短期行为的占比并不高，或者说短炒对价格波动的影响并不是主要因素，基于基本面逻辑的配置增多还是占据主流。
从CFTC数据的表现来看，本轮铜价的再度飙升还未有海外资金的明显参与迹象，海外多单净持仓处在一个相对偏低的水平，不足3万张，海外多头潜力不小。
从与其他基本金属的比值来看，随着近期锌价的快速飙升和铝价的稳步上扬，铜相对于其他金属已经处在一个相对低估的状态。本轮产业类金属铝和锌显著强于铜价走势，贵金属也相对偏弱，加上相对不弱的美元，总体体现的还是供应方面的阶段性特征。未来流动性层面和通胀压力并未充分纳入交易，铜价仍有重估潜力。
技术上看，外盘铜价基本站稳一万美元大关，上方空间可能再次打开。另需关注时间指标，我们会在明年二季度关注铜市场是否会有转向的迹象发生。展望四季度，铜需求端总体持稳，地产端政策稍有放松，基建方面或有发力，上游受原材料涨价、能耗紧张的影响，很难快速增产；我们预计铜库存在历史低位补库存的难度还是很大。所以对于铜采购企业来说，可以考虑在铜价处于高位区间的下档位置买入套期保值，如12月合约靠近73000元一线，明年1月的合约靠近72000一线买入，如果价格合适可以提前为明年一季度备库，防范价格进一步上行的风险。
本文源自国投安信期货研究院
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