（报告出品方/作者：国泰君安证券，谢皓宇、单戈、郝亚雯）
1. 2015 年棚改发力，低能级城市开启新周期，前提是房企扩表和人口进城
2015-2017 年棚改推动了三四线城市的上行周期，市场的认知逻辑是， 棚改货币化补贴带来的居住需求入市，从而带来三四线城市的销售高增 及库存的去化。
但上述理解忽略了三个问题：1）棚改并非仅由政府推动，因为土地出 让并增值才能让商业模式形成闭环，这其中房企融资扩表是必要的一环； 2）棚改虽然短期可以释放需求，但最终带来的仍是土地的净出让，仍 需要有产业发展及人口进城来完成中长期动态均衡；3）棚改需要有融 资渠道帮助地方政府先加杠杆，从金融角度也是开拓新的货币政策传导 途径。
若上述三者缺一，则棚改均难以发挥作用：1）若缺房企扩表，则政府 端棚改投入无法收回，面临债务压力；2）若无长期人口流入，则棚改 后更多的土地供应实际带来未来更大的城市库存；3）若无专门融资渠 道的支持，则无法开启棚改的初始投入。
2015 年政府能大力推动棚改带动三四线，主要在于上述三个条件都成立， 棚改规模短期内从 300 万套左右提升至 600 万套。短期影响，一方面， 棚改短期释放居民购房需求；另一方面，PSL 和房企融资的放松，通过 政府和房企的扩表，实现了资产价格的上升，地王频现，带动非棚改居 民进入楼市。但放到中期，因为有土地净出让，若部分城市产业及人口 聚集未能与前期土地出让相匹配，高库存仍是困扰。
1.1. 2015 年城市库存高企，棚改作为后置政策被祭出，带动周期上行
2014 年地产销售出现 2008 年后的首次下行，三四线城市库存高企，风险显现。1）2014 年年初开始，行业销售金额同比转负，一直延续到 2015 年 3 月，同时投资增速、百城住宅价格增速开始显著下滑；2）在周期 向下背景下，高库存问题也开始暴露。从 2010 年开始，行业竣工未售 库存（统计局待售口径）、开工未售库存均大幅增长，2014 年底去化周 期达到高点，住宅待售面积去化周期达 4.6 个月，开工未售去化周期达 25.6 个月。尤其低能级城市，从克尔瑞城市口径数据测算，三线城市 2014 年年底城市库存去化周期中位数达到 15.9 个月，远超一二线城市。
2014 年年中开始，调控政策不断放松，但效果不佳，2015 年上半年出 台棚改货币化安置政策试图解决高库存问题。 货币政策方面，2014年 4月对县域农商行定向降准开启了货币政策宽松的大幕，同时 6 月呼和浩 特首先取消限购，其后各个城市逐步跟进，9 月央行颁布房贷新政，放 松限贷政策以及调降按揭贷款利率。2015 年年初，房企销售和投资仍疲 弱，为实现库存去化，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡 危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物 安置为主转向货币安置优先，正式开启大规模棚改及货币化安置的帷幕。
从效果上看，2015-2017 年的棚改带动了三四线城市的强劲销售，库存去化周期也大幅下行。1）2015 年一季度销售增速转正，百城房价同比 转正回升，地产周期上行，住宅待售面积去化月数及开工未售库存去化 月数 2015 年下半年开始掉头向下；2）其中低能级城市持续性更强，以 40 大中城市中三线城市销售金额看，2016 年后累计同比增速一直维持 在高位，而百城住宅价格同比增速看，2017 年后三线城市也高于一二线。
1.2. 但棚改政策有效的基础是房企扩表和人口进城，分别在短期完成资金闭环和长期完成去化闭环
棚改政策可分为三个阶段：2014 年之前，棚改一直是保障性安居工程的 主体，但是以实物安置为主；2015 年大幅提升货币化安置比例，同时棚 改开工套数也大幅提升；2019 年政策支持力度大幅下降，棚改规模也大 幅回落。1）我国保障房主要包括产权类（经济适用房等）、租赁类（公 租房、廉租房、保障性租赁住房等）、更新类（棚改、旧改等）， 2014
之前棚改每年开工套数约 300 万套左右，占保障房建设总量的约 45%， 占财政保障房支出的 20%左右，是保障安居工程的主体。2）在高库存 背景下，2015 年国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改 造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物安置为 主转向货币安置优先，货币化安置比例从 2014 年 10%提升至 2017 年的 70%，同时在相应金融支持下（主要是 PSL 贷款），棚改开工数量大幅 提升，2015-2018 开工套数都在 600 万套以上，占保障房比例提升至 80%。 3）2018 年后棚改力度大幅下降，政策层面，2018 年下半年棚改开始重 新强调实物安置，2019 年棚改新开工大幅下滑，2021 仅仅为 165 万套 左右，仅为高峰时期的约 1/4。
从微观逻辑上看，需要有房企拿地作为棚改资金闭环，并非仅仅政府推 动就可实施，2015 年至 2017 年房企扩表拿地是棚改的前提。1）棚改的 模式是由地方政府出资，给予居民安置补贴（实物或者是货币），而政 府通过地块的拆迁、重新一级开发，出让后实现回款。前期投入主要通 过政府负债，如国开行 PSL、棚改专项债等实现。资金闭环的核心关键 点在于土地出让，若土地无法出让，即使开工量增加带来了居住需求的 释放，最终也会带来政府棚改债务无法偿还。2）2015-2017 年，房企仍 处于扩表阶段，资产规模增速大幅提升至 40%，未开工土储规模大幅增加。而从土地出让看，三线城市 2016 年后土地出让面积开始反弹。
房企扩表的背后是融资的放松，2015-2017 年主要是股权融资及债券融资的放开。在我们的地产金融分析框架里，销售是略滞后于土地市场， 而土地市场则是滞后于房企融资。而每一轮地产周期上行的推动因素主 要来自于融资放松，尤其是高风险偏好资金的放量。2014 年开始房企定 增融资放开，2015 年、2016 年达到高峰，而同时相关境内外债券融资 开闸，带来债券融资大幅放量，支撑起此轮房企扩表（具体参见我们前 期报告《信用沉浮录》《信用断层》）。
从中长期看，棚改带来土地净出让，需要有产业发展、人口进城实现动 态均衡，2015 年仍处于地产带动产业，同时人口进城的有利阶段。由于 棚改土地出让必须大于拆迁成本才能实现闭环，所以，一般土地出让建 面须大于棚改安置建面。仅仅考虑棚改因素，实际将带来更高的城市库 存。如果实现长期均衡，则需要产业发展和人口进城实现库存去化闭环。 2015 年我国经济增长仍在资本驱动阶段，农民工每年净增加约 400 万， 也推动了居住需求的加速释放，从而实现棚改的中长期动态均衡。
1.3. PSL 是棚改放量的催化剂，也是地产下行期的宽信用工具
2014 年 PSL 创设，成为央行定向注入流动性的工具。2014 年央行向国 开行注入为期 3 年 1 万亿的 PSL，利率 4.5%，用于支持棚户区改造、保 障房安居工程、“三农”和小微企业发展，实现结构性的货币宽松。国 开行将棚改 PSL 投向地方政府，政府通过拆迁安置补偿等方式投放给居 民，同时获取相应地块，再通过土地的重新出让完成闭环。这个过程启 动了棚改，同时实现了基础货币的定向投放。
与房企扩表拿地略有不同的是，PSL 是通过政府扩表带来信用派生。在 我们的地产金融框架中，房企扩表带来信用派生，从而带来资产价格上 涨，推动楼市的繁荣。但棚改过程中，在房企扩表之前，是地方政府扩 表，负债端是 PSL 贷款，资产端则是棚改后可重新出让的土地，从而在 地方政府端带来了信用派生。但由于土储增值必须由房企或是居民部门 来承接，最终仍是由房企扩表实现信用派生的闭环。
2. 2022 年地产下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果将远不及 2015-2017 年
2021 年下半年以来地产销售增速下行，放松政策不断出台后，近期棚改 政策被重新祭出。但此次棚改的推出与 2015-2017 年已不可同日而语， 无论是在推进力度、还是在底层逻辑上都有变化。我们预计棚改再次带 来新一轮周期性上行的难度较大。
从力度上看：1）预计 2022 年棚改开工套数仍在 150 万套左右，仅为 2015-2017 年高峰时期的 1/4；2）从金融支持上看，当前 PSL 存量规模 仍处于收缩阶段，而棚改专项债更注重项目层面的收益平衡，难以大规 模铺开。
从逻辑上看：1）短期，当前房企处于缩表阶段，棚改难以通过最终土 地出让形成资金闭环；2）长期，经济转向全要素生产率驱动，卖地谋 发展阶段已过，且实际城镇化率达到高位，提升空间不大，对于很多城 市而言，棚改难以实现当前库存的去化。
2.1. 当前棚改作为较后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然较弱,仅为高峰时期的 1/4
2022 年房地产销售持续下行，房地产投资同比再次转负，政策从 2 月份 后开始放松，与历史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重 新作为支持需求的政策工具被祭出。在行业总体处于缩表、土地市场疲 弱、房企风险不断暴雷的背景下，2022 年房地产销售延续 2021 年以来 的下行趋势，地产投资也转负。自 2022 年 2 月份开始，地方性行政政 策开始出现实质性放松，从中西部及东北的低能级城市逐步蔓延至长三 角核心二线城市：1）限购政策放松，如宁波、福州限购缩圈，杭州放 宽限购区社保缴纳年限和套数等；2）限售政策放松，哈尔滨全面废止 3 年限售政策，苏州限售年限从 5 年降至 2 年等；3）限贷政策放松，如 无锡、南通等首套房首付比例降至 20%，唐山二套房首付比例从 60%降 至 30%；4）限价出现松动，东莞取消新房限价等。3-5 月首轮政策密集 放松后，6 月部分城市开始转向棚改政策。与历史较为相似的是，2014 年下半年政策密集放松后，销售仍然延续下行，2015 年大幅推行棚改货 币化政策，最终点燃了 2015-2017 年的地产上行周期，也让市场对本轮 棚改政策有不小期待。
2022 年 6 月以来，虽然部分城市开始重提棚改，但棚改的支持力度小于 2015 年。从 2022 年棚改政策看，无论是补贴力度还是配套政策均不及 2015-2017 年。近期市场对棚改的讨论主要集中在房票，但实际上房票 仅仅是实物安置和货币化安置之外的另一种方式，在引导居民购房上， 政府给予更多补贴，但实际力度有限。
从棚改规模上看，预计 2022 年棚改新开工计划规模仅约 150 万套，为棚改高峰时期的 1/4。2022 年可比省份棚改多数出现明显下降，仅河南、 河北、黑龙江、吉林、新疆等省份略有增长，总体测算，可比省份下降 约 12%，推演到全国全年新开工继续降至约 150 万套，仅为高峰时期棚 改规模的 1/4。
2.2. 短期看，无房企扩表支持棚改，金融政策对棚改催化力度也较弱
由于房企处于缩表阶段，棚改难以通过土地出让实现资金闭环，尤其是 对于低能级城市。1）当前行业的主要矛盾仍在于房企缩表，重点房企 有息负债规模收缩，土地市场持续趋冷，2022 年前五个月同比下滑超过 60%。也就意味着行业仍处于土储净去化状态，从而房企无法超额拿地 以支持棚改。2）当前房企只能以有限的资源对城市做投资，其聚焦的 核心也将是有产业基础从而人口净流入的高能级城市，这些城市本身城 市库存就偏低，近 1 年来表现尤为明显，房企拿地一二线占比大幅提升， 从而马太效应更为突出。历史上，高能级城市对低能级城市带动主要是 房企在高能级城市拿地价格较高后主动下沉，但本轮该微观逻辑也不再 存在，加大了高库存城市棚改的压力。
金融政策对棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需 要有前期政府对拆迁、土地开发的投入，金融支持非常关键，但无论是 PSL 还是棚改专项债都步入下行通道；2）当前地方政府推出的房票制 度，是让居民购房过程则变为政府对于开发商的欠款，最终仍需要由土 地出让收入来形成闭环，且由于开发商资金也处于紧张状态，无论是土 地出让再兑付房票、甚至以土地兑付房票都不现实。特别是对于库存偏 高的城市，新的土地出让又会形成城市库存，带来新一轮城市库存去化 难题。
郑州等城市近两个月销售仍未见明显改善，预计 150 万套棚改开工，仅 带动 1 亿平左右的销售，与 2021 年基本相当。1）2022 年棚改计划有所 增长的主要为河南、河北、黑龙江等省份，但从前 5 个月销售看，仍未 有明显好转迹象，而本轮调控放松较早、棚改力度较大的郑州，当前楼 市仍较为低迷。2）如果按照 2022 年棚改规模 150 万套估算，货币化安 置比例即使高达 70%，带动销售面积仅 1.05 亿平，预计与 2021 年相当，对地产销售的拉动力有限。（报告来源：未来智库）
2.3. 长期看，地产驱动经济模式不再，棚改旧模式难启
由于棚改新出让土地未能有效带动经济增长，三四线城市重新面临高库 存问题，也让房企在高库存城市拿地动力不足。很多城市在棚改释放一 波需求后，库存去化周期再回到高位，实质是卖地收入对产业经济的推 动效率较低，棚改并未将城市拉回良性循环，当前经济从资本驱动转向 全要素生产率驱动，进一步压缩了棚改对城市发展模式纠错的难度。
回归到高库存本质，实际是在卖地谋发展的模式下，最终并未带来足够 的产业兑现。当前全国房地产市场面临较大压力，但城市间分化较大， 从克而瑞 2022 年前四个月楼市库存去化周期看，部分城市压力极大， 远超 24 个月。回归高库存的本质，即为在先卖地再发展的模式中，卖 地收入积累的资本并未推动与之相匹配的产业增长，反映了过去发展效 率低下的问题，其中原因可能包括经济地理因素、产业投资失误因素、 地方政府效率低下因素等等。
当前对于放松地产解决地方政府债务问题以及高库存问题，已经不具备 解决的条件。如果从地产先于产业发展的角度思考，当前的高库存反映 的历史留存问题，而如果刺激地产需求，无论是房企端拿地还是居民端 买房，都不仅是为过去的发展效率低买单，同时也要为未来的城市增长 投资。这在经济增长由资本驱动的时代仍具备纠错的可能，但当经济转 向全要素生产率驱动，则该模式不再具备纠错的可能，尤其是对产业基 础薄弱的城市，弯道超车的难度进一步加大。从而，无论是居民还是房 企，投资高库存城市的未来都成了击鼓传花。所以，本轮高库存城市刺 激地产政策的效果预计较差。如果考虑当前库存去化周期与过去 3 年 GDP 增速，两者呈现明显的负相关关系，也印证了土地出让并未带来足 够的产业增长，从而导致城市住宅库存累积的逻辑。
3. 地产新模式，从“驱动产业”到“产业驱动”，城市分化大势已成
对棚改的理解，需要从更深层次的行业逻辑思考。过去地产的繁荣来自 于，在资本驱动经济增长阶段，地产起到信用派生作用，土地资本化率 不断提升，地价不断提升，其有效性在于，地方政府仍可以通过卖地收 入较好地推动产业发展。
而当前经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动，卖地谋发展反而带 来更多的债务问题以及高库存问题，而资管新规则限制房企融资，成为 新旧模式转变的催化剂。
在新的模式下，我们预计地产的作用将从驱动产业转变到产业驱动，而 这也导致过去全国开花的地产繁荣模式不再，而基于高端制造业产业链 聚集形成的城市群具有较大潜力。
3.1. 地产对经济的影响不仅仅是产业链，更重要的是为经济增长提供资本，才有了地产的金融属性
过去的发展模式中，由地产为经济增长提供资本，这是由资本驱动的发 展阶段及地方政府行为模式决定的。1）过去中国经济增长的驱动力主 要是资本，这不仅来源于我国的要素结构中充足的劳动力以及作为后发 国家技术学习模式，也来自我国较低的人均收入水平下，发展较为低端 的产业就可以满足出口、城镇化、人民生活水平大幅提高等的需求。2） 而资本的来源主要是地产，一方面房企通过融资超前拿地为地方政府提 供卖地收入，另一方面地方政府主动通过土地抵押方式获取大量发展资 金。资金通过基础设施建设、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式 形成了资本积累，推动经济高速增长，最终也通过城镇化率提升、居民 居住环境的改善最终形成闭环。这种发展模式需要有一定前提条件，即 经济发展由资本驱动保证了该发展模式的效率，同时地方官员晋升锦标 赛模式保证了微观主体的正向激励。（可参考我们前期报告《激荡二十 载，遥看 2041 年》
正是该模式使得地产成为货币政策传导中的重要一环，也带来行业超过 供需关系的繁荣，其微观基础是房企负债率的不断提升。在该模式下， 房企融资成为重要一环，尤其是考虑货币政策的流动性效应，信用派生 由房企拿地作为开始，土地价格上涨且领先于经济增长，从而房价上涨 超过收入增长。而从微观角度考虑，该过程必须由房企不断提升的负债 率来实现，一方面提高全社会的土地资本化率水平，另一方面房企不断 提高土储量，从而确保拿地领先于经济增长。如果简单以房企的资产负 债率作为土地资本化率水平，从 2007 开始，该比例一直提升至。同时， 房企负债增长也呈现出略领先于 M2 的迹象，过去历次的宽货币宽信用 传导的阻碍，也多由限制房企融资引起。
这也就导致，市场认为地产对经济的影响主要在产业链，但 2012 年后， 地产拉动的最大项是金融行业。市场多从地产产业链对经济增长及就业 的拉动思考地产行业，甚至倒推地产在稳增长的作用。但实际上，过去 地产繁荣远远超过了供给需求方法论可解释的力度，而其对中国经济波 动的影响也无法单纯从产业链的角度解释。如果用一个数据作为简单的 验证， 2007 年-2012 年间，地产拉动力度最大的行业从化工转向金融，真相是地产周期性波动通过金融属性及土地财政放大了经济周期波动， 相比于实物属性，金融属性才是核心。
3.2. 该模式放大了地方政府在要素资源配置中的作用，带来了经济结构扭曲及债务风险问题，历史使命将终结
旧发展模式并不适宜全要素生产率驱动的经济阶段，也是其将终结的底 层原因。旧发展模式本质是地方政府在要素资源配置中发挥了巨大的作 用，而且从结果上看，政府偏好的资本驱动型产业得到较好的发展，也 带来了较大的供给侧扭曲问题。以国央企为主的重资本发展模式产业， ROE 过去 15 年出现了显著下降，意味着资本驱动的经济增长效率在不 断降低。而新发展阶段，更有效的增长由全要素生产率驱动，过度的资 本积累反而带来边际效率的下降，基建投入的边际回报率也大幅下降。 另外要素资源配置要从政府转向价值发现能力更强的市场，从而过去地 产驱动经济的模式走向终结。
旧发展模式的衍生问题是地产先行必然导致一旦发展不及预期，则存在 较大债务风险。由于旧发展模式是地产行业以负债形式提前为城市发展 投资，在房企层面的表现就是高土储去化周期，而其对应于城市则为高 商品房库存周期。而先负债投资，后发展兑现的模式将导致一旦发展不 及预计，则存在较高的债务违约风险。无论是对地方政府的土地融资还 是对房企高杠杆模式都是如此。以建成区面积作为城市扩张速度看，总 体增速在变慢，而衡量房企土储存量的存货周转天数仍然维持在高位， 反映了房企先于城市发展提前拿地模式的风险在加大。
城镇化水平达到高位，也让地产驱动经济增长的模式难以持续。地产驱 动经济增长的模式要求行业持续维持较快的增长规模，并由居民购买最 终形成闭环，使得城镇化率和居民人均居住面积成为决定因素。在《激 荡二十载，遥看 2041 年》，我们估算我国实际城镇化率达到 70%以上， 超过 30%-70%的快速城镇化率阶段，同时农民工数据、非农就业人口数 据、城市实际在管人口数据等均为该判断提供有力支撑。而从人均居住 面积看，多数省份已经接近 40 平米。这就导致地方政府通过出让土地 大力发展基建补贴制造业投资的方式，难以再吸引大量人口涌入形成闭 环，房地产驱动产业的旧模式终结。
3.3. 2018 年起对房企融资的限制成为发展模式转变的催化剂
2018 年资管新规后出台一系列政策，对房企融资的限制催化了新旧模式转变。旧发展模式的核心一环是房企的融资能力不断增强，但以 2018 年资管新规为界限，2018 年以前房企融资渠道不断增加，房企有息保持 较高增速；2018 年以后资管新规限制了房企表外融资能力，2020 年三 道红线限制了房企表内有息负债增速，银行房地产贷款集中度管理限制 了房企贷款能力，2021 年预售资金监管限制了房企加无息杠杆的能力。 对房企融资能力的限制，实际限制了房企的超额拿地能力，从而成为新 旧经济模式增长转换的催化剂。
与控负债相对应，2018 年后房企土储去化周期出现下滑，表明地方政府 发展筹资的能力下降。资管新规后，以头部房企为例，未开发土储去化 周期从高峰期接近 3 年，逐步降至 1.5 年，反映了其超前拿地的能力下 降，对应的宏观含义即为地方政府先出让土地后寻求发展的模式受到较 大抑制。
新旧发展模式的转变的另一个结果则是，地产在货币政策传导中的作用 大幅弱化，融资体系从间接融资向直接融资过渡，行业金融属性大幅回落，也意味着资产荒可能成为较为长期的现象。新发展模式必然将很大 程度终结土地在信用派生的作用，也蕴含着我国间接融资体系向直接融 资体系转型的政策含义。土地的金融化属性大幅减弱，行业将从金融分 析框架转向供需分析框架，因此地价、房价将从高估转向与收入水平相 适应的水平。新的融资模式下，将有新的资产价格高估助力经济的增长， 但在转型较长时期，宽信用效率将持续偏低，从而导致资产荒成为较长 期现象。
3.4. 新模式下城市分化已来临，关注产业链聚集城市群的机会
地产从驱动经济变为跟随经济，导致地产销售从全国开花，到跟随高端 制造产业链聚集从而助力城市群发展，长三角、珠三角更为突出。在地 产驱动经济的阶段，各地都有通过卖地谋发展的机会，从而都有地产销售高速增长的阶段。但当经济由全要素生产率驱动，逻辑从有地产才有 产业转变到有产业才有地产，而高端制造业的发展主要表现为聚集效应， 全要素生产率驱动的根本也是聚集带来的分工、创新、知识外溢效应等。 当前我国高端制造业也呈现明显聚集效应，我们梳理了十个新兴产业主 要头部公司的布局，长三角和珠三角形成较为明显的聚集效应。参考发 达国家经验，20 世纪 70 年代后，美国产业向高端化发展，人口开始出 现向东南部和西南部聚集。
2017 年销售分化更为明显，长三角和中西部主要省份销售增长领先。 2017 年之前，全国房地产销售都保持较高增速，但 2017 年后分化明显 增加，也印证了人口、产业向城市群聚集从而带来房地产分化的现象。 以 2017 年后各省份房地产销售复合增速看，上海、江西、江苏、北京 居前列，且在 2021 年仍保持领先增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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