用友畅捷通t3购销存(用友畅捷通t3软件)

2023-05-05 16:50:22 理财知识阅读 0

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国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

计算机翟炜团队

投资逻辑

用友发展3.0时期，云业务收入高速增长。自2016年，公司正式宣布进入以“企业互联网服务”为主体业务的用友发展3.0时期后，公司业务形成了云服务、软件、金融服务融合发展态势。云业务收入在2017-2019年实现了高速增长，云业务收入三年增长率分别为249.9%、108%、132%。

企业数智化浪潮与企业上云政策共同拉动上云需求。企业数智化可为企业带来业务创新、管理变革、金融嵌入、IT升级等，是目前企业发展的大势所趋。18年7月23日，工信部印发了《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》的通知后，全国20余省、部分自治区及部分直辖市纷纷跟进，据不完全统计，全国22个省市2020年计划完成141.6万家企业上云，强势地拉动云服务市场的需求。

SaaS产品相较传统软件产品优势明显。相比传统软件传统产品，SaaS具有高度灵活性、高度的可靠性、强大的扩展性，能够大幅降低客户的维护成本和投入，同时这种灵活租赁、按量付费的方式也能够降低客户的运营成本。用友通过SaaS结合ERP软件，可助力企业落地中台战略，革新企业管理。

国产化趋势带来发展高端ERP软件市场新机遇。SAP和Oracle占有53%的高端ERP软件市场中，用友等领军国产ERP厂商进行国产替代的空间较为广阔。用友已携手华为鲲鹏与自主可控服务联盟，合力打造国产化解决方案。截至2020年4月，用友已经完成了NC Cloud、A++等产品与华为GaussDB数据库、华为云鲲鹏云服务等产品的适配工作。2020年7月1日，公司发布公告拟非公开发行募资64.3亿元，其中45.97亿元将用于用友商业创新平台YonBIP建设项目，表明公司抓住机遇持续增强产业竞争力的决心。

盈利预测及估值分析

预计20-22年营收分别为98.59、114.84、141.68亿元，归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元。分部估值给予公司22年目标市值1614.34亿元，对应目标价49.69元，继续给予“买入”评级。

风险提示

企业上云政策落地不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险；股票解禁风险。

中国SaaS龙头，释放企业新能量

1.1领航企业服务31年，始终走在行业最前沿

用友成立于1988年，是全球领先的企业软件、云服务、金融服务提供商。用友聚焦商业技术创新，为企业和行业客户、政府和公共组织提供云服务产品与解决方案，服务企业数智化转型，支撑企业商业创新。

用友发展1.0时期：打造中国领先的财务软件，通过财务软件服务中国数十万家企事业单位，推动了中国企业的会计电算化进程；
用友发展2.0时期：开发亚太领先的ERP/管理软件，为中国及亚太地区两百多万家企业提供ERP软件等，支撑了中国众多企业的信息化建设，推动了中国企业的管理进步；
用友发展3.0时期：提供全球领先的企业云服务，为全球企业和公共组织提供数字化、智能化、全球化、社会化、安全可信的企业云服务。2020年，公司入选《中国互联网周刊》“2019年度中国SaaS企业TOP100”，位列第一，用友精智工业互联网平台被中国物联网产业应用联盟与深圳市物联网产业协会评为“最有影响力物联网云平台”。

1.2用友3.0新战略业务布局：以云服务为核心，软件、金融服务协同融合发展

公司整体业务呈现出云服务、软件、金融服务融合发展态势，全面服务企业、政府及其他公共组织数智化。依托原有传统软件、金融业务丰富、健壮的产品与解决方案体系，基于移动互联网、云计算、大数据、人工智能、物联网、区块链等新一代企业计算技术，按照商业创新平台（BIP）的理念，用友网络构建和运营了全球领先的企业云服务平台，积极发展营销、制造、采购、金融、财务、人力、协同等SaaS服务，大力拓展以创新业务服务为核心的BaaS服务和以数据服务为核心的DaaS服务，为大型企业、中型企业、小微企业以及政府与其他公共组织提供完备云服务产品与解决方案体系。

从云服务、软件和金融业务细分产品及解决方案来看，原有传统软件和金融业务的产品间功能较为独立，而云服务业务产品则是基于云架构提供面向领域、面向行业、面向社会的一体化解决方案。

用友云致力于满足企业客户一站式购买企业服务和一体化应用需求，设有云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等，与生态伙伴共同赋能各类企业和公共组织。公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，收入主要是平台服务收入、应用服务收入、运营服务收入、信息和数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等。

1.3股权结构：大股东稳定持股，股权较集中

公司前五大股东近三年稳定持股，持股数量无变化。公司持股5%以上机构分别为北京用友科技有限公司（持股28.29%）和上海用友科技咨询有限公司（持股12.04%），两大控股股东实际控制人均为王文京先生。王文京先生为用友网络现任董事长，间接对公司持股比例超过33%。

为满足公司各项业务需求，公司设立或投资子公司超40家，其中17家为公司设立的各省市分公司以及国际分公司。

公司面向汽车、金融、烟草、广电和电信、餐饮等行业业务由公司各控股子公司（如用友医疗、用友能源、用友汽车等）提供标准产品及解决方案；
公司面向小微企业的云服务业务是由公司控股子公司畅捷通公司提供；
公司财政管理与政府财务管理业务由公司控股子公司用友政务公司提供；
公司面向院校教育业务由公司控股子公司新道科技公司提供；
公司企业支付服务业务由公司控股子公司畅捷通支付公司提供；
互联网投融资信息服务业务由公司控股子公司友金所提供；
公司互联网保险经纪业务由公司控股子公司友太安保险经纪公司提供；
公司社会化用工综合服务业务由公司控股子公司薪福社提供。

1.4 业绩状况：云业务收入高速增长，整体收入稳健

自2016年，公司正式宣布进入以“企业互联网服务”为主体业务的用友发展3.0时期后，云业务收入在2017-2019年实现了高速增长，云业务收入三年增长率分别为249.9%、108%、132%。2016-2019年，公司营业总收入稳健增长，2019年公司营业总收入达到85.1亿元，同比增长10.46%。2017-2019年，公司归母净利润快速增长，三年归母净利润增长率分别为97.11%、57.33%、93.26%。2020年Q1，受新冠肺炎疫情影响，公司软件业务的项目实施交付、商务洽谈等延迟，小微企业经营困难暂停向公司采购软件，导致营业总收入下降13.06%，归母净利润下降389.6%。公司云服务业务可帮助企业客户减低疫情带来的影响，支持企业以在线方式开展经营与管理活动，故云业务继续在2020Q1实现了74.4%的收入高增长。

2016-2019年公司净利率稳定增长，2020年Q1因受新冠肺炎疫情影响，公司出现亏损；2016-2018年，公司毛利率在70%上下浮动，2019年由于技术服务及培训业务毛利率下滑，导致公司整体毛利率降至65.4%。受新冠疫情影响，2020Q1净利率与毛利率分别降至-23.56%、46.39%。

2016-2019年，公司费用管控得当，销售费用率逐年稳定下降，2019年降至19.20%；管理费用率亦呈现出平稳下滑的态势，2019年公司管理费用率为35.48%；公司近年来持续加大研发投入，研发费用率保持高增长，2019年研发费用率达到19.1%；财务费用整体较为平稳，2019年公司财务费用率为1.38%。新冠肺炎疫情期间，因受到疫情影响，公司各项业务推进延迟，收入出现但费用仍然是刚性支出，因此公司2020Q1管理费用率达到49.92%，销售费用率升高至21.37%，财务费用率升高至3.29%。

企业数智化浪潮下，SaaS产品优势明显

2.1 企业数智化大势所趋，叠加疫情企业加速上云

中国IT支出及云服务支出仍显不足，20年疫情促进云服务逆势增长。2019年美国国家软件和服务公司协会（NASSCOM）报告显示，美国是世界上最大的云市场，其IT支出占其GDP的4.7％，其中11.4％用于公有云服务；而中国的IT支出仅占其GDP的1.4％，其IT总支出中只有2.7％用于公有云服务。2020年5月Gartner预计，2020年IT支出的所有领域都将出现下滑，而由于新冠疫情持续促进，中国云服务支出将逆势增长19%，成为2020年的亮点。

企业数智化指企业通过引入云计算、大数据、AI等新一代数字与智能技术，实现企业转型升级的过程，最终实现企业可达到更强的竞争优势和更高的经营绩效。企业数智化可为企业带来业务创新、管理变革、金融嵌入、IT升级等，并实现增长收入、降低成本、提高效率、改进质量、控制风险等企业运营基本目标。

整体来看，我国企业财务管理信息化程度较高，而人力资源管理、生产制造管理、客户关系管理和物流配送管理等方面的信息化程度较低。信息化是企业整合内外部资源，提高管理效率，提升企业市场竞争力的重要手段。第四次全国经济普查显示，截止2018年，我国98.5万家规模以上企业中，有95.1万家企业在生产经营过程中应用信息化管理，占被调查企业的99.5%。从信息化管理的应用看，在企业内部管理上，有84.4%的被调查企业实现财务管理信息化，32.8%的企业实现人力资源管理信息化；在企业生产销售中，43.8%的被调查企业实现购销存管理信息化，18.0%的企业实现生产制造管理信息化；在企业经营辅助活动中，31.4%的被调查企业实现客户关系管理信息化，10.5%的企业实现物流配送管理信息化。对于企业来讲，信息化所需的自建机房架构复杂、技术要求高、成本高、未来收益不确定性大，故这种情况下，通过上云来实现信息化是一个企业更优的选择。

各省市出台政策推动企业上云加速。2018年7月23日，工信部印发了《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》的通知，计划2020年全国企业上云量达到100万。此后，全国20余省、部分自治区及部分直辖市纷纷印发《推进企业上云行动计划（2018-2020年）》，各个省市均详细规划了企业上云的总体目标以及具体的实施方法，其中浙江省计划2020年全省上云企业达到40万家，为各省市计划完成目标值最高。据不完全统计，全国22个省市2020年计划完成141.6万家企业上云，超工信部原预期41.6%。

中小型企业上云是2020年政府工作重点，也是中小企业企业管理者的关注焦点。新冠肺炎疫情爆发对中国中小型企业冲击巨大。不同于现金流稳健、信息化程度高的大型企业，中小型企业的现金流脆弱、整体抗风险能力较弱。资源、能力、战略眼光等限制极大程度地削弱了中小企业在此次疫情中的存活能力与长远发展。有数据表明，数字化转型起步早、数字化程度高的企业受到疫情冲击相对较小，部分在疫情中甚至实现逆势发展。后疫情时代，推进中小型企业上云，即提高中小型企业的管理效率、研发效率、生产效率和服务效率，降低中小型企业的管理成本和生产成本，提升中小型企业的管理水平、创新水平和智能化水平。

2020年4月21日，工信部印发《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录（第一期）》的通知，征集筛选出8大类、118家服务商的137项服务产品及活动为中小企业上云做参考，其中用友网络精智工业互联网平台和YouSuite两款产品上榜。

2.2 SaaS产品较传统软件产品优势明显，具备极致易用潜能

云计算（Cloud Computing）是一种基于互联网的资源交付和使用模式，即厂商或者云服务供应商通过互联网向客户提供动态、易扩展且通常是虚拟化的资源。即需即用、弹性灵活是云计算最突出的优势，云服务消费者可在投入很少的管理工作的情况下，快速获得可用、便捷、按需的网络访问，并进入可配置的计算资源共享池（资源指网络、服务器、存储、应用软件、服务），最后按使用量进行付费。按照美国国家标准，云计算的服务模式有三种：基础设施即服务（Infrastructure as a Service, IaaS）、平台即服务（Platform as a Service, PaaS）、软件即服务（Software as a Service, SaaS）。

SaaS是指软件服务提供商为企业搭建信息化所需所有网络基础建设设施及软硬件运作平台的模式。在这种模式下，客户只需向软件服务提供商租用基于Web的软件，不需购买软件或硬件、建设相关机房或招聘信息化相关技术人员等，就可完成企业的信息化管理。这种模式具有高度灵活性、高度的可靠性、强大的扩展性，能够大幅降低客户的维护成本和投入，同时这种灵活租赁、按量付费的方式也能够降低客户的运营成本。

SaaS架构常用可配置性、多用户高效性、可扩展性三个特点来衡量：

可配置性：指每个客户可通过元数据来配置应用的外观及行为，同时可保证配置的适用简易和零费用的能力；
多用户高效性：指可最大化不同用户间的资源共享，同时可以完成对不同用户数据区分的能力；
可扩展性：指最大限度提高并行性，从而更高效利用应用资源的能力。

按照可配置性、多用户高效性、可扩展性三个特点，可建立SaaS四级成熟度模型。

成熟度Ⅰ：最初级的成熟度模型，即程序提供商（Application Service Provider）模式，每个用户运行一个不同的实例并使用独立的数据库实例与应用服务器实例；
成熟度Ⅱ：此级成熟度模型相较最初级成熟度模型增加了可配置性。厂商对不同用户提供相同的实例，但用户可进行灵活地配置自己所需要的实例；
成熟度Ⅲ：此级成熟度模型相对成熟度Ⅱ增加了多用户高效性。多个租户共用同一个运行实例，从商业模式上符合了SaaS的概念，可发挥SaaS应用的规模效应。
成熟度Ⅳ：此级成熟度模型相对成熟度Ⅲ增加了无限扩展性。厂商通过增加中间调度层，在负载均衡的服务器集群上为不同客户提供服务。在这种模型下，租户可无限增加、硬件设备也可无限增加。

云原生技术可消除组织架构协作壁垒，缩短实施周期。

云原生（Cloud Native）是一种构建、运行应用程序的方法，是一套技术体系和方法论。Cloud表示应用程序位于云中，而不是传统的数据中心；Native表示应用程序从设计之初即考虑到云的环境，原生即为在云中运行而设计，以便在云上以最佳状态运行，从而充分利用和发挥云平台的弹性+分布式优势。

云原生相对于传统IT架构优势主要在微服务架构和容器技术上。云原生包含四大要素即微服务、DevOps、持续交付和容器化等，是云技术和企业管理方法的结合。高聚合，松耦合的微服务架构，对每个服务模块的高度聚合抽象和模块之间的松耦合，使得软件升级、扩展和频繁更新不会对用户产生影响。容器技术，则将微服务及其所需的所有配置、依赖关系和环境变量打包成容器镜像，可轻松移植到全新的服务器节点上，而无需重新配置环境，能够有效解决跨云环境一致性问题，缩短应用交付周期，消除组织架构协作壁垒。此外，DevOps技术在开发和运维之间实现协同。云原生技术使得软件可轻松部署于公有云、私有云和混合云的不同环境中。

用友SaaS产品发展路径：NC到NCC到YonBIP（大型企业），U8到U8C到Yonsuite（中型企业）

▪ 大型企业云产品：从NC到NCC到YonBIP

用友NC系列产品是面向集团等大型企业的解决方案与专业服务。用友自1997年推出第一代NC产品NC V1.0，到2000年升级为NC第二代逐步包括HR、供应链等，形成集团企业完整的全面ERP解决方案；至2011年11月推出NC第三代产品NC6至今，NC系列产品从ERP升级为集团管理信息化平台。NC聚焦企业的核心业务，其包括：财务与共享服务、人力资源管理、数字营销与O2O、智能制造、商业分析业务等，帮助企业实现管理转型升级。

从NC到NC Cloud 软件产品云化初探。2016年，用友开启3.0战略，进入以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新时期。针对大型企业上云需求，用友在原有集团管理信息化平台NC基础上进行封装升级为NC Cloud。NC Cloud，全面应用最新混合云技术架构，支持私有云、公有云、专属云的灵活部署模式，其内容包括十八大企业数字化创新产品，并提供覆盖十四大行业的最佳实践解决方案。但由于其底层技术采用传统的云+端架构，其云化程度较低，SaaS化程度相对较低。

用友商业创新平台YonBIP，完全基于云原生技术。2020年8月，用友发布了面向成长型、大型企业及巨型企业的YonBIP用友商业创新平台。YonBIP采用云原生、微服务、中台化、数用分离等全新的架构，构建包括技术平台、业务中台、数据中台、智能中台的PaaS平台iUap，聚集包含营销云、采购云、制造云、供应链云、金融云、财务云、人力云、协同在内的8个SaaS领域云，为企业提供微服务应用群。PaaS+SaaS一体化降低了企业IT的部署、应用和运行成本，使商业创新变得简单便捷、大众化、社会化，平台上的用户可以随需、随时、随地开展商业创新。YonBIP的发布，标志着用友3.0战略实施进入第二个阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。同时，YonBIP也是用友3.0战略阶段的核心产品和服务。

▪ 中型企业云产品：从U8到U8 Cloud到Yonsuite

U8产品历时二十多年专业服务中型企业。U8产品线与NC产品线均是用友2.0时代的拳头产品。用友自1998年发布U8 V8.0之后，历时20多年更新了十余个版本。U8产品线主要满足中型企业的管理需求。其与NC产品共同保证了用友在国内ERP市场连续多年获得市场占有率第一名，成就了用友在国内软件市场的龙头地位。

U8 Cloud为用友3.0时代推出的第一款云ERP产品。U8 Cloud于2017年发布，是用友3.0开始首次发布的第一款云ERP产品，其主要面向需要云ERP企业管理软件的创新型、成长型企业。U8 Cloud采用云+端架构，支持公有云、混合云、专属云的部署，融合了交易、服务、管理于一体的整体解决方案。U8 cloud是公司新一代的云ERP产品，通过云模式、低成本、快速部署、即租即用帮助企业免除硬软件投入并快速搭建企业管理架构。

用友YonSuite已达到SaaS成熟度Ⅳ，具备标准化、可配置、多用户高性能、可无限扩展系统能力等特点，对客户来说极致易用，对公司来说可以实现规模效应。YonSuite基于云原生架构，为企业提供“营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台”融合一体的云服务。除上述SaaS产品的优势以外，用友YonSuite还具备高安全、全球化和生态化三个特点。从安全性来看，用友YonSuite已获得云计算架构安全认证CSA、可信云、DJBH、27001等全球顶级认证；从全球化来看，企业跨国经营无需基础设施二次投资，服务随客户跨地、跨国经营自动扩展；从生态化来看，用友YonSuite原生开发、嵌入开发、集成开发多种生态覆盖，为企业提供开放、融合、互惠的产业资源链接在线的伙伴服务、数据服务、社会服务、金融服务。

2.3云ERP热潮兴起，用友从iuap到YonBuild打造坚实PaaS根基

企业资源计划（Enterprise resource planning ，缩写ERP）系统是一个大型模块化、集成性的流程导向系统，集成企业内部财务会计、制造、进销存等信息流，快速为企业管理层提供决策信息。1990年美国著名咨询公司Gartner的研究报告《ERP：下一代 mrpⅡ》，第一次EPR提出了ERP的概念。ERP是目前被广泛认可和应用的管理体系，已经发展成为企业现代化建设与发展的重要标志。

传统ERP应用缺陷明显：成本高、安装周期长、运维要求高、升级困难。从传统ERP升级的角度来看，一般情况下，由于企业业务结构复杂、ERP设计复杂和ERP实施周期长，完成一次系统实施后通常会过若干年才会做新的系统升级，这使得企业正在使用的ERP系统往往会落后于市场的新技术。在企业发展中，企业内部会形成不同的ERP子系统，并且这些子系统可能会由不同ERP供应商提供，则后续升级过程中企业需要考虑数据、数据库、应用、业务流程及存储的迁移处理，以及一些软件和基础设计架构的处理，整体升级的复杂度非常高。这也就为企业带来了上云的必要性：将现有ERP架构部分迁移至云平台，一是能维持当前的系统运行不受影响，二是使现有ERP系统享受云平台的优势，三是可使企业各业务模块实现连接、协同和共享，解决传统ERP系统中存在的数据孤岛问题。

云ERP为企业落地中台战略，具备先天优势。自2015年起，阿里巴巴、滴滴、京东等公司相继启动中台战略，以实现企业业务、数据及技术资源的服务共享。传统企业一般采用动机简单的烟囱式系统，即每个业务线之间由不同的开发团队独立建设、独立运维，而这些业务线的功能往往具有一定的重复性，如阿里的淘宝业务和天猫业务基础都是电商交易，滴滴的快车、专车和代驾等业务本质都是出行。企业对相同本质的不同业务采用独立团队运营的模式，实质上是一种重复开发、重复运维、重复投资，而中台战略即是将共性的资源抽象到中台，使不同前台共享中台的资源服务。ERP产品的使用，从本质上来讲，是富有前沿信息管理知识和经验的厂商对企业进行管理创新和改革的过程；而云产品本质上是一种整合资源（虚拟化）的业务模式，故云ERP在中台战略的企业实施上具备先天优势。

用友云平台(iuap)基于中台战略构建，定位于数字化商业基础设施平台，是用友云的基石。用友iuap由核心价值3+2支撑，3指三大中台，即技术中台、数据中台和业务中台，2指混合云服务和生态服务。

技术中台，是实现云原生架构的核心部分，包括云开发平台、自动化测试、容器云平台、服务治理平台、DevOps、分布式中间件、区块链、AI、IoT、专属云安装器等，为客户提供微架构服务、多端化开发平台、智能数据服务、可复用应用服务、连接融合服务和数据化运营支撑等应用服务。技术中台为用友云发展及企业数字化转型提供了基础的技术支撑能力。
数据中台，即数据服务平台(Data Platform as a Service, 缩写DaaS)，基于开源架构的大数据存储和计算平台，提供离线实时计算、数据仓库管理等基础平台服务，基于企业业务特点的统一搜索和数据分析平台等数据应用服务，为企业提供一站式的数据处理和分析产品。
业务中台，又称业务平台即服务(Business Platform as a Service, 缩写bPaaS)。用友提供的是一个全域业务中台，既包含平台提供的基础业务域能力，也包含大量领域、行业团队构建的业务能力。bPaaS包括公司在企业多年云服务中沉淀出的一系列的规范、工具、框架、组件和最佳实践，是公司最有竞争力、最有价值的一部分。
混合云服务，又称集成平台即服务(Integration Platform as a Service, 缩写iPaaS)。iPaaS支持前端浏览器与软件入口集成，支持业务入口、流程、服务、数据等各个业务层面的集成应用，预置开箱即用的应用适配器，能够方便地与第三方产品进行快速集成，全部产品架构统一，预制提供一体化方案，全阶段可视化工具支持开发、监控、维护均在统一平台完成。
生态服务平台跨越传统思维框架，将平台定位为服务“多边”群体，连接起各群体之间的跨边网络效应，并增强同边群体间的赋能共建效应，以融合开放的形态为云平台筑“台”。截止2020年4月30日，用友云市场入驻伙伴突破5600家，入驻产品及服务突破8700个，合作伙伴数量稳步增长。

用友iuap作为中国自主研发的企业互联网开放平台入选重大工程项目，获得了2016 国家发改委”互联网+”重大工程项目支持。此后用友iuap获得了业界众多荣誉：包括2017年赛迪顾问“中国企业互联网市场占有第一”“中国年度优秀云计算平台”、2017云计算开源产业联盟“企业级SaaS服务奖”等。

YonBuilder推动平台公云化，为企业提供全流程、一站式线上研发部署。

YonBuilder是用友低代码/零代码开发平台，是用友商业创新平台(YonBIP)的重要组成部分，主要用于推动平台公云化。传统代码开发模式成本高昂，开发速度落后于用户的需求速度，且灵活性、敏捷性差。低代码开发通过在可视化配置界面进行简单的拖拽，实现产品输出，产品可跨平台，多终端，实现无缝切换。用友低代码开发平台YonBuilder融合了容器、微服务、服务网格、Serverless为代表的云原生技术，极大提高了产品交付效率，帮助企业节省大量人力及时间成本。YonBuilder基于云原生技术，既支持普通开发者无代码可视化构建APP、小程序、H5等应用，也支持专业开发者低代码高效率开发各类大型应用，解决企业“程序员不懂业务，业务人员不懂编程”等常见问题，让更多的业务人员参与到SaaS开发的过程中，实现SaaS行业的跨越式发展。

国产化趋势带来发展新机遇

3.1 高端产品存量市场广阔，大型企业IT国产化市场继续开拓

高端ERP市场依旧由国外厂商主导，存量市场大。用友在中国整体ERP软件市场中市占率达到40%，名列第一，但在中国高端ERP市场中的市占率仅为14%，相较于SAP市占率33%和Oracle市占率20%仍显弱势。SAP和Oracle分别于1995年和1989年进入中国市场，在国产ERP厂商羽翼尚未丰满时抢占了市场先机，填补了当时国内大企业对ERP系统的需求。伴随着国产化政策的推进和国产ERP软件的不断成熟，国内ERP高端市场替代前景广阔。

3.2 携手华为鲲鹏与自主可控服务联盟，打造国产化解决方案

用友与华为展开合作，深度融合发展。2012年用友开始与华为进行合作，合作主要聚焦在大型企业私有云建设方面。2018 年 4 月，华为与用友签订战略合作协议，共享共拓企业服务市场。2019年，华为展开鲲鹏伙伴计划，用友成为“鲲鹏凌云伙伴计划”首批企业应用战略合作伙伴。华为与用友为在企业云服务业务上高度的互补性：用友在企业云服务平台、软件服务、数据服务、业务服务等领域的建设能力，可以使华为的云计算平台、数据库、操作系统、芯片在更广泛的方案和场景中得到应用；借力华为鲲鹏国产硬件生态，用友能将企业云服务延伸到亟需国产化数字化转型的政府单位和企业。在2019华为全联接大会上，用友成为唯一一家获得“华为云生态合作最佳实践伙伴”、“鲲鹏生态合作最佳实践伙伴”双项殊荣的华为云战略级合作伙伴。

用友和华为鲲鹏从产品研发阶段就开始考虑产品适配，期望共同为企业客户打造出性能、稳定性和可靠性更强的联合解决方案。截止2020年4月，用友已经完成了NC Cloud、A++等产品与华为GaussDB数据库、华为云鲲鹏云服务等产品的适配工作，其中，用友NC Cloud通过了基于鲲鹏处理器的OceanStor V5存储融合认证、TaiShan服务器认证、GaussDB数据库认证，并完成了华为云鲲鹏云服务兼容性测试。

企业数字化自主可控服务联盟，助力用友进一步拓展自主可控市场。2019年，用友发布了以“融合”为核心的用友企业云服务新生态战略，并宣布与中国软协、中国电科普华、人大金仓、龙芯中科、上海兆芯、中创软件、360、大唐高鸿、安全派、霆智科技、海誉科技等国产厂商共同发起成立企业数字化自主可控服务联盟。企业数字化自主可控服务联盟成员覆盖底层国产芯片与服务器厂商、国产通信技术厂商、国产操作系统厂商、国产数据库与数据服务厂商、国产安全服务厂商等，有利于用友产品进一步完成国产适配，进一步拓展自主可控市场。

盈利预测及投资建议

4.1 盈利预测

盈利预测假设及其必要的解释：

公司的主要业务包括软件业务、云业务（不含金融类云服务业务）和金融服务业务三部分。各部分业务收入假设如下：

▪ 软件业务：软件业务即公司传统软件业务，涵盖面向大型企业、中型企业、小微企业、行业和领域的ERP套件、软件包业务、解决方案、技术和应用平台和专业服务等业务。为了顺应技术的发展和企业数智化的需要，公司在未来发展中将加快此类软件业务的云化，逐步将其收入转化为云业务收入，故预计20-22年该业务营收同比增速分别为-6.2%，-7.1%，-5.0%。

▪ 云业务：云业务是用友3.0战略新时期公司的核心业务。公司将持续进行云服务、软件、金融服务融合发展，通过构建和运营全球领先的企业云服务平台，为企业客户与公共组织提供云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等云服务。随着政府政策的持续推进和企业上云需求的增加，云服务业务收入在未来几年将持续高速增长，预计20-22年该业务营收同比增速分别为86%，52%，51%。

▪ 金融服务业务：金融服务业务主要包括面向企业的支付服务业务和互联网投融资信息服务业务。企业支付业务为企业客户提供包括聚合支付、POS收单、网银支付、快捷支付、扫码支付、代收/代付、鉴权等多种方便、快捷与低成本的支付服务，预计未来几年将持续保持高速增长；互联网投融资信息服务业务将继续按照金融监管部门的指引与要求转型升级服务业务及经营模式，预计未来几年将继续呈现营业收入下降的态势。预计20-22年该业务营收同比增速分别为-1.9%，5%，5%。

▪ 其他业务：其他业务包括互联网保险经纪业务、社会化用工服务业务、教育业务和公司财政管理与政府财务管理业务等业务。未来几年此业务将保持稳中有升的态势，预计20-22年该业务营收同比增速分别为3.85%，3.70%，5.36%。

毛利率假设：

▪ 软件业务：公司深耕软件业务多年，产品技术成熟、业务体系完备，预计20-22年该业务毛利率分别为65.83%，65.38%，65.50

▪ 云业务：随着公司在云服务市场的不断开拓，公司需要继续扩大数据中心的规模，对底层软硬件进一步投资，预计20-22年该业务毛利率分别为57.45%，61.40%，61.97%。

▪ 金融服务业务：从行业平均水平来看，企业支付服务业务和互联网投融资信息服务业务整体毛利率较高。预计20-22年该业务毛利率分别为68.39%，67.34%，63.98%。

▪ 其他业务：根据公司历年年报数据，预计20-22年其他业务毛利率分别为16.67%，21.43%，30.51%。

费用率假设：

按照公司规划，公司将持续推进软件业务、云服务业务和金融服务的融合，研发费用支出将较为稳定，但公司管理模式、销售渠道等已经成熟，相关管理费用和销售费用将下降。随着公司收入稳定增长，预计整体费用率将呈现出逐渐下降的态势。

综上，由于受疫情影响，公司经营受到影响，同时整体经济下行、市场竞争加剧等因素叠加，我们对去年给予的公司营收增速进行调整。预计20-22年营收分别为98.59 、114.84、141.68亿元，归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元，同比增速为0.25%、16.17%、28.90%。

4.2 投资建议及估值

我们采用分部估值法对公司进行估值。

首先，云服务业务，鉴于公司云业务成熟的较高，公司全面推广SaaS订阅模式，我们采用PS估值法，给予15倍PS。预计22年云业务实现营收84.11亿元，则对应22年云业务估值1261.65亿元。

其次，传统软件业务，预计22年公司软件业务实现营收43.01亿元，按照软件行业平均净利润率25%计算，则预计22年公司软件业务净利润为10.75亿元。选取各软件业务细分领域龙头恒生电子、石基信息、长亮科技和超图软件作为对标，给予公司软件业务22年25倍PE，则公司软件业务21年贡献268.81亿元估值。

最后，金融业务，公司有意收缩金融业务，预计金融业务将趋于缓慢增长状态，预计22年公司金融业务将实现收入13.98亿元，给予金融业务6倍PS，则金融业务贡献市值83.88亿元。

综上，给予公司22年目标市值1614.34亿元，对应目标价49.69元，维持“买入”评级。