本文要点
根据央行研究测算的数据，截至今年一季度，我国住户部门杠杆率为72.1%，较2020年末下降了0.4个百分点。尽管如此，住户部门的杠杆率已连续两年超过65%警戒线，且住户部门债务的持续性已开始承压，尤其是快速增长的房贷令住户部门债务链条吃紧，加之债务在代际间分布的不均衡与区域间的差异扩大等变化，均使得我国住户部门债务风险局部显化的概率快速上升。
当前，需重点关注三类人群的债务风险：
一是重点区域的房贷承债人群；二是经营不稳定性较高的自雇人群；三是助学贷款的承债人群。
针对住户部门债务的风险点，防患于未然，需在五个方面着重予以应对：
一是将稳定住户部门杠杆率列为防范化解重大风险攻坚战的重要内容。当务之急就是要先把住户部门杠杆率稳住，并尽力把杠杆率降下来，对此要制定明确的时间表和任务栏。
二是保持住户部门资产端的稳定性，防止资产估值剧烈变化对债务的冲击。从债务链条的持续而言，要尽力避免住户部门资产端的波动。另外，政策部门要从金融体系整体建设着手，持续推进金融供给侧改革，实现对住户部门资产结构的优化，并增强其资产流动性和估值稳定性，持续降低金融过度自由化的程度。
三是尽早谋划债务代际平滑机制。除了有效增加居民可支配收入之外，还需要在融资体系上增加代际债务的平滑对冲机制，例如增强类似助学贷款等方式的普惠金融服务，进一步大力推进金融供给侧改革。
四是平衡好财富代际平衡与债务代际平滑的关系。在进行债务的代际平滑过程中，要兼顾好财富的代际平衡，尽量将财富差距控制在社会稳态的承受范围内，保证住户部门整体资产负债表的健康，为推进债务负担代际公平提供条件。由此在推进包括遗产税、房产税、资产管理等制度改革时，要把握好两者间的平衡，更谨慎的推进。
五是提早防范风险的跨领域传染。尤其是对于一些重点区域，如果民间炒房团介入楼市程度已经很深，不排除实际资金杠杆率很高的可能，政策环境一旦微调，很可能会率先令民间杠杆资金链条断裂，并导致风险快速向金融领域传导，即群体性个人债务崩裂导致民间金融塌陷，资金链条出现多米诺骨牌断裂，并快速传导至非金融和金融机构。对此，要提早制定好预案，防微杜渐，针对不同情景分策做好软着陆、防火墙和斩断等方面的政策储备。
——张涛 CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部
当前我国住户部门债务的风险点与应对
文 | 张涛
根据央行研究测算的数据，截至今年一季度，我国住户部门（注：住户部门由城镇住户和农村住户构成，包含个体经营户）杠杆率为72.1%，较2020年末下降了0.4个百分点。尽管如此，住户部门的杠杆率已连续两年超过65%，不仅在新兴市场国家中是最高的，也超过了欧元区和日本。IMF研究结果显示（注：2017年10月，国际货币基金组织（IMF）发布的《全球金融稳定报告》指出：住户部门债务占GDP比值超过30%时，会影响该国中期经济增长，超过65%则会影响金融稳定），住户部门杠杆率一旦超过65%，就会影响到金融的稳定。此外，我国住户部门债务还存在代际间分布不均衡、区域间差异大等结构性特征。
图1：住户部门债务余额与杠杆率情况
数据来源：人民银行；住户部门杠杆率为住户部门债务余额与GDP比值，住户部门债务包括住户贷款、个人委托贷款（含住房公积金贷款）、个人融资融券等。
已有经验显示，住户部门债务链条一旦开始恶化，速度就会很快，而其修复进程却十分复杂，且需要耗费巨大的经济与社会资源，加之修复进程的漫长，令最终修复结果面临巨大变数。为此，对可能显化的风险点应尽早缓解和尽力化解。
我国住户部门债务状况的四个特征
一、住户部门债务的可持续性承压
除住户贷款、个人委托贷款和个人融资融券之外，住户部门的实际债务还包括汽车金融公司车贷、小贷公司贷款、民间借贷及清理中的P2P贷款等，若按照宽口径估算，2020年末我国住户部门债务的实际规模可能已在81万亿元以上。
与我国住户部门的实际债务规模过高和增长过快相对应，近年来住户部门的利息支出压力也在快速上升，2012年之后，住户部门实际年利息支出规模（注：按照各类债务规模及付息率进行估算）与可支配收入年增量之间差距已开始出现收窄的迹象，尤其是去年，因疫情冲击，年利息支出首次高于可支配收入年增规模。
若再考虑到个人住房按揭贷款和公积金贷款不仅要支付利息，还要按约定比例还付本金，住户部门每年因债务产生的实际支出规模还要更高。因此，住户部门债务的可持续性面临较大压力。
二、快速增长的房贷令住户部门债务链条吃紧
房贷是住户部门债务的主要构成部分，这是多数国家的共性。截至2020年末，我国的按揭贷款与公积金贷款合计的住户部门房贷余额已达40.72万亿，占住户部门债务总规模的55.3%。
房贷之所以成为住户部门的主要负债，一方面是城镇化水平的提升、产业结构变化下人口流动、以及人口自身周期等因素推动居民住房需求的上升，另外房产兼具消费和投资双重属性，是居民重要的投资标的，且具有较好的抵押物品质。多因素推动下，房产的金融属性十分明显，且围绕房产的金融活动呈现出较强的周期性。但上世纪日本房地产泡沫事件和本世纪的美国次贷危机均表明，房贷的快速增长最终会严重危及住户部门的债务链条。
目前，我国住户部门房贷占可支配收入的比重已升至66.8%，若再考虑其他进入楼市的信贷资金，住户部门房产债务占可支配收入的实际比重会更高。
图2：住户部门房贷的增长情况
数据来源：国家统计局、人民银行、住建部
三、住户部门债务代际间分布不均衡
目前，我国对于居民贷款仍有较为明确的年龄规定，例如年龄高于65岁的人群基本就丧失了申请贷款和信用卡的资格，因此我国住户部门债务在代际间的分布是不均衡的，即债务的主要承担者集中在适龄劳动力人群，而已有一定财富积累，但年龄超过65岁的人群基本属于无债人群。“七普”结果显示，截至2020年末，我国65岁及以上人口已超过1.9亿人，人口占比高达13.5%，较2010年提高了4.63个百分点，而15-64岁人口占比降至68.55%，较2010年下降了5.98个百分点。表明住户部门债务快速增长的同时，承债人群占比却在趋势性下降。
我国人口老龄化已进入加速阶段，住户部门债务代际间分布的不均衡，可能将进一步加重我国“未富先老”的窘境，尤其是目前承债人群财富积累被债务侵蚀，待其步入老龄后，全社会养老负担还将加重。
四、区域间住户部门债务差异性持续扩大
受经济活力、融资环境、流动人口政策等因素影响，我国区域之间的住户部门债务差异性很大。一般而言，具备经济增速高、融资环境松、人才吸引力度大、富裕家庭多等特征的区域，其住户部门更有意愿和能力进行举债。目前，我国已经有多个城市住户部门贷存比连续多年超过100%。这些城市具有一些共性特征：城市常住人口增加、房价和房租均高、均为本区域的中心城市，且当地产业集聚程度普遍较高等。但这些城市除了住房刚性需求之外，当地楼市的投资炒作情况也明显高于其他城市，故这些城市住户部门的债务链条也更易受到房价变化的影响。
图3：不同区域住户部门贷存比情况
数据来源：Wind
除了上述四个显著特征之外，近年来，我国住户部门债务在期限结构、融资渠道结构等方面也有明显变化。诸如短期贷款比重下降、信用卡贷款比重上升、非住房类的长期消费贷占比上升以及经营贷长期化等。
需重点关注三类人群的债务风险
一、重点区域的房贷承债人群
在“房住不炒”总基调与“一城一策、因城施策”的长效调控机制共同作用下，各地楼市的政策环境渐现分化，叠加各地经济运行实况，造成各地房价走势也呈现分化，进而各地房贷承债人群的信用链条状况有所差别。在分化和差别的基础上，一些重点区域的风险显化速度就明显快于其他区域。
例如，有城市自2010年末至今年4月末，其住宅平均房价累计涨幅接近140%，是百城平均涨幅的2倍。分析其上涨原因，包括较好的融资环境、较强的购房需求、当地产业集群程度较高、可流通房源增长缓慢等，投资炒作的因素越来越凸显。炒房者的融资渠道除了按揭贷款与公积金贷款之外，还有其他资金进入楼市，例如炒房者通过注册公司，以营业运营为由获得银行的抵押经营贷款，目前一些楼市火爆的城市已出现了专门为炒房者代理申请抵押经营贷的中介组织，提供从注册办理营业执照到申请贷款的一条龙服务。另外，还出现了变相的民间借贷资金涌入楼市的现象。这些现象引起了城市管理者的注意，并连续出台针对性的调控措施。需要注意的是，过于密集和高强度的调控措施可能会引发“处置风险的风险”。
二、经营不稳定性较高的自雇人群
按照资金用途，住户部门贷款可被划分为消费贷和经营贷。其中，经营贷主要是用于以个体经营户为主自雇人群的生产经营，截至2020年末，住户贷款余额63.2万亿元，其中经营贷余额13.6万亿元，包括的中长期经营贷余额6.9万亿元。
近年来经营贷占比呈趋势性下降。例如，2012年之前，经营贷占住户部门贷款比重基本稳定在35%左右，至2020年末已趋势性降至21.6%，8年间比重下降了13个百分点，同期住户部门贷款累计增长了2.85倍，表明个体户等自雇人群的融资环境是趋紧的。另外，住户部门经营贷还呈现出长期化特征。例如，2004年末中长期经营贷占经营贷比重尚不足10%，2012年末升至36.4%，但到了2020年末已超过50%。若从个体经营户等自雇人士的经营特征考虑，该类人群的经营性融资更多应是短期的流动资金需求，而经营贷呈现长期化趋势，表明经营贷实际用于生产经营的资金规模十分有限，即自雇人士的经营贷资金很多是“不务正业”，而还款来源很多来自其主业之外的短期投资回报。
图4：住户部门经营贷变化情况
数据来源：Wind
另外，在一些民间资金融通环境发达地区，依然延续着亲戚朋友之间资金融通的习惯，一些个体经营户等自雇人士，更愿意将利息支付给自己的亲戚朋友，而不愿意付给银行等金融机构，即所谓的“肥水不流外人田”，加之近年来对银行理财等金融市场的监管加强，预期收益偏高的金融产品供给萎缩，也让手中有闲钱的人，更愿意选择收益相对较高的民间放贷，而当资金用途偏离融资本意之后，信用链条的维系也就开始趋于“庞氏骗局”。
三、助学贷款的承债人群
除了上述两类可能显化的风险之外，还有一个相对长期的，但更需提早予以关注的风险——助学贷款。我国助学贷款一直处于缓慢发展状态，截至2020年末，助学贷款余额仅为1300亿元，占住户贷款比重仅为0.2%，占消费贷的比重也只有0.3%。
图5：助学贷款增长情况
数据来源：人民银行
但就我国住户部门债务代际分布不均衡问题而言，未来助学贷款在应对代际不均衡产生的资金缺口方面，应能发挥更重要的作用。因为助学贷款从申请到最终偿还本金，最长期限可达30年以上，而且是不需要担保抵押的纯信用贷款，利率水平也远低于其他贷款（注：目前我国助学贷款的利率是按五年期LPR-30bp定价，最长贷款期限22年，偿还本金起始时间为毕业后第6年，还本宽限期为5年）。例如在美国，助学贷款就是仅次于住房按揭贷款的第二大类贷款。
另外，助学贷款机制作为社会整体诚信体系的基石之一，对社会整体诚信自觉性的提高至关重要。试想，若助学贷款出现大量不良，实际就表明很多接受过多年教育的人群开始不讲“诚信”，开始不遵守最基本的“经济责任”，意味着社会整体诚信体系天生缺陷越来越难以弥补，而社会“第一颗纽扣”一旦没有系好，不仅会直接推高社会诚信体系的维护成本，更会制约代际债务不均的缓解工作。仍以美国为例，拜登的竞选政策之一就是免除部分助学贷款债务，但事关美国契约精神和社会自觉诚信体系的效率，因此助学贷款部分免除的提议至今悬而未决。
对于我国而言，虽然助学贷款缓慢发展，但近年来有关助学贷款拖欠不还的报道开始增多，金融机构发放助学贷款的不良也微幅上升，对此需格外关注。
五点政策建议
首先，将稳定住户部门杠杆率列为防范化解重大风险攻坚战的重要内容。2012年至2020年期间，住户部门杠杆率累计上升了42.5%，增幅超过了同期的非金融企业（32.9%）和政府（13.4%），即住户部门加杠杆最为激进，而同期住户部门贷存比也上升了27.6%，杠杆率和贷存比同步双升，表明住户部门无论是在新增收入方面，还是存量资金方面，对于债务的维系能力都在下降。与其他部门相比，住户部门债务危机是最容易演变为社会危机的。因此，当务之急就是要先把住户部门杠杆率稳住，并尽力把杠杆率降下来，对此要制定明确的时间表和任务栏。
其次，保持住户部门资产端的稳定性，防止资产估值剧烈变化对债务的冲击。由于债务的刚性，降低杠杆率只能通过增加收入或债务削减，而增长收入作为慢变量，难以在短期内快速起效，因此控制债务增长和债务削减就成为降低住户部门杠杆率的首选。尤其对于住户部门杠杆率较高的重点区域，无论是债务的增长，还是债务的削减，基本都与当地楼市有关，如果楼市价格出现异常下跌，首先会影响作为抵押品房产的估值，进而会恶化债务人的融资条件。其次债务削减除了到期不续作之外，主要得依靠举债人出售资产筹措资金，资产价格异常下跌，势必会影响资产的流动性。因此，从债务链条的持续而言，要尽力避免住户部门资产端的波动。另外，政策部门要从金融体系整体建设着手，持续推进金融供给侧改革，实现对住户部门资产结构的优化，并增强其资产流动性和估值稳定性，持续降低金融过度自由化的程度。
第三，尽早谋划债务代际平滑对冲机制。我国时处跨越中等收入陷阱关键期，相应对经济社会稳态要求更高，这就需要保证适龄劳动力能够实现财富增长，中产阶层得以持续扩大。但债务在代际间分布的不均衡，对此形成了严重制约，而且这种制约还会以“滚雪球”方式在代际间转移和加重。对此，除了有效增加居民可支配收入之外，还需要在融资体系上增加代际债务的平滑对冲机制，例如增强类似助学贷款等方式的普惠金融服务，进一步大力推进金融供给侧改革。
第四，平衡好财富代际平衡与债务代际平滑的关系。与债务代际分布不均衡程度扩大同步，住户部门财富的集中度进一步上升。例如《2020胡润财富报告》显示，我国拥有600万人民币资产的“富裕家庭”总财富达146万亿元，其中拥有3000万美金资产的“国际超高净值家庭”占比已升至61%，而146万亿元的总财富中，预计有17万亿元将在10年内传承给下一代，42万亿元将在20年内传承给下一代，78万亿元将在30年内传承给下一代。因此，在进行债务的代际平滑过程中，要兼顾好财富的代际平衡，尽量将财富差距控制在社会稳态的承受范围内，保证住户部门整体资产负债表的健康，为推进债务负担代际公平提供条件。由此在推进包括遗产税、房产税、资产管理等制度改革时，要把握好两者间的平衡，更谨慎的推进。
第五，提早防范风险的跨领域传染。伴随经济向更高水平均衡恢复，相应后期政策环境及金融条件等方面都会起变，高度警惕由此可能触发风险的跨领域传染。尤其是对于一些重点区域，如果民间炒房团介入楼市程度很深，不排除实际资金杠杆率很高的可能，政策环境一旦微调，很可能会率先令民间杠杆资金链条断裂，并导致风险快速向金融领域传导，即群体性个人债务崩裂导致民间金融塌陷，资金链条出现多米诺骨牌断裂，并快速传导至非金融和金融机构。对此，要提早制定好预案，防微杜渐，针对不同情景分策做好软着陆、防火墙和斩断等方面的政策储备。（原文首发于《财经》杂志2021年第12期总第615期，本文较原文有删节）
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