中国政策科学研究会经济政策委员会副主任，欧美同学会经济研究中心主任，财经头条首席经济学家
——中国证券公司竞争力研究报告（2022）序言
首先，热烈祝贺孙国茂教授主编的《中国证券公司竞争力研究报告（2022）》公开出版。十多年来，国茂教授锲而不舍，坚持每年奉献给大家一本这样高质量的研究成果。作为长期关注中国证券业发展的同行和学者，我要对他及他的研究团队，表示由衷的感谢和敬意。
2022年，中国股票市场遭遇了又一场腥风血雨，广大中小投资者亏损累累，苦不堪言。这也给陷入困境的中国经济雪上加霜。截至10月24日“黑色星期一”，上证指数收于2977.56点，较去年底下跌了17.73%；沪深300指数3633.37点，下跌了26.46%；创业板指数2336.84点，下跌了29.67%；上海科创板50指数969.49点，下跌了30.66%。这种深度下跌在中国30多年证券市场发展历史上曾经多次出现。
股市是经济的晴雨表。股市跌宕起伏，反映经济有问题。2022年，中国经济剧烈波动，持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力”。前三季度，中国GDP实际增长3.0%。其中，一季度增长4.8%；二季度增长0.4%，三季度增长3.9%，反弹力度不及预期。我预计，四季度经济继续恢复，但增速可能在4%以上，全年经济增长在3.3%左右。只有3%多一点的经济增长，这多少还是出乎多数人的意料。
2022年，在新冠疫情和俄乌战争双重打击下，世界经济始终挣扎在衰退和滞涨的边缘。2月24日，俄乌战争爆发，“闪电战”变成了“持久战”，致使中国经济外部环境和内在条件都发生了深刻变化；以联合国为核心的全球治理体系开始动摇，以经贸合作为基石的国际关系遭受破坏。全球性通货膨胀、供应链梗阻、金融市场动荡，以及气候危机、粮食危机、能源危机、地缘政治危机，“天灾”“人祸”得多重叠加，对中国产业链、供应链和经济安全，包括粮食、能源安全都产生了负面影响。
进入10月份，国际货币基金组织（IMF）发布最新《世界经济展望报告》，维持2022年世界经济增长3.2%的预测，但将2023年增速再下调0.2个百分点至2.7%，并称2023年有25%的可能性降至2%以下。当前，世界经济呈现“低增长、高通胀、高失业、高杠杆、高风险”的特点。中国经济增长动力明显不足，新冠疫情时有反复，供应链尚未畅通，就业市场压力山大，中小微企业困难重重，房地产局部风险暴露，外贸增长回落至个位数，特别是消费需求疲弱，股市、债市、汇市剧烈震荡，市场信心亟待提振。
在此背景下，中共二十大召开，重申全面建设社会主义现代化国家的战略目标，继续深化改革开放，推动经济社会高质量发展。二十大报告延续了过去十年践行的基本思路，围绕“两个百年”奋斗目标，提出以推动经济高质量发展为主题，把实施扩大内需战略与深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系。提高全要素生产力，提升产业链供应链韧性和安全水平。这些都体现了政策稳定性和连续性。
二十大报告强调全面贯彻新发展理念，促进共同富裕，坚守“碳达峰、碳中和”承诺，形成绿色生产生活方式。
加快实施创新驱动战略，坚持科技是第一生产力，人才是第一资源，创新是第一推动力，实现高水平的科技自立自强。坚持市场化改革方向，发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时发挥好政府作用。推进要素市场化改革，建设全国统一的市场体系，促进市场公平竞争，畅通国民经济循环。建设现代化产业体系，促进实体经济发展。
加快数字和智能技术应用，推动传统农业、工业和服务业转型升级，推进城乡融合发展，促进区域协调发展。增强内需在经济发展中的内生动力。优化投资结构，提振消费需求。实施就业优先政策，鼓励中小微企业发展，增加城乡居民收入水平。
坚持扩大开放，加快构建双循环新发展格局，推动制度层面的对外开放。深化放管服改革，构造国际一流营商环境，增强对外资吸引力。
中国作为世界第二大经济体和负责任大国，坚决维护以联合国为核心的全球治理体系，在世界经济强劲、平衡、包容和可持续发展中发挥积极作用。中国愿意参与多层次的国际经贸合作，反对人为“脱钩”“断链”和阻碍经济全球化发展，同时对有助于区域和全球合作、共同繁荣的倡议，秉持开放支持态度。
我相信，只要继续坚持改革开放方向，中美、中欧、中日关系都将逐渐得到改善，经贸合作在国际关系中的压舱石和推进器地位也将逐渐恢复。未来世界经济发展重心仍将在亚洲，而最大机会就在中国。有鉴于此，我也对中国资本市场的未来发展充满信心。
本人从事资本市场研究，可以追溯到1990年初我在中国人民大学读硕士研究生时参加“证券投资研究会”等学生社团活动。
1990年代和本世纪第一个十年，本人主要关注微观层面的资本市场运作，也形成了一些成果。
1994年，我荣获“万国证券杯”征文全国一等奖。我主编《投资基金运作全书》和《投资银行学》教科书，都是请中国证监会首任主席刘鸿儒先生作序。《投资银行学》在业内算是比较早的，先后出了四版；我主编的《期货投资学》正在出第六版。我的博士论文研究投资基金，在业内也是比较早的。1996年从中国社科院博士毕业，进入中国人民银行工作，接着“下海”到了证券公司、风险投资公司出任高管，后又返回大学任金融学教授。进入本世纪的第二个十年，本人进入国家高端智库工作，研究重点转向了宏观经济和世界经济，但对资本市场仍然保持关注。
在世界近代史上，资本市场发端于荷兰的阿姆斯特丹，后来转移至英国伦敦，然后在美国华尔街发扬光大。资本市场发展离不开从事证券投资业务的中介机构——投资银行。真正意义上的投资银行诞生于1933年美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）出台之后，这部法律也称作《1933年银行法》。1930年代大危机之后的美国立法，将投资银行业务和商业银行业务严格分开，以切断证券市场与银行体系的风险联系。相对于商业银行，投资银行锐意进取、开拓创新，商业银行较为保守。商业银行主营存贷款业务，提供间接金融服务；投资银行主营证券业务，提供直接金融服务。直接金融的一个显著特点，就是在信息充分披露条件下投融资双方自担风险。
美国是名副其实的投资银行王国。经过200多年的历史演变，美国拥有当今世界上最发达的由资本市场主导的金融体系。
在资本市场上，投资银行是灵魂，是核心，也是枢纽。投资银行不仅提供首次公开发行新股（IPO）服务，帮助企业上市融资，而且担任证券交易中介和兼并收购（M&A）顾问。狭义投资银行就是证券公司（券商），广义投资银行还应该包括风险资本（VC）和私募股权基金（PE）等机构，为企业和投资者提供综合性一揽子金融服务。在美国，投资银行作为资本密集型和知识密集型产业，集聚众多优秀人才，广泛应用各种科学方法，例如数学、物理学、现代系统论和控制论方法等。
但奇怪得很，在美国很难找到一本《投资银行学》教科书，原因据说是华尔街宁可口口相传，也不愿意留下文字而泄露商业秘密。的确，华尔街有着太多鲜为人知的秘密！从华尔街到华盛顿，有着无数或明或暗的通道，投资银行家经常在政客和金融家之间，不停地转换角色，诞生了无数达官显贵。这也折射出华尔街的巨大影响力。
中国是世界第二大经济体，中国金融体系在规模上位居世界第二，但是大而不强，特别是人民币国际地位与中国经济的国际地位极不相称。
中国传统金融模式以银行间接融资为主，资本市场直接融资为辅，始终存在结构性问题。根据中国人民银行统计，截至2022年6月末，全国金融机构总资产407.42万亿元人民币；其中，银行机构总资产367.68万亿元，证券机构总资产为13.1万亿元，保险机构总资产为26.64万亿元。截至9月末，银行机构提供人民币贷款余额210.76万亿元，大体上与债券市场托管市值（140亿元左右）和上市公司市值（70多万亿元）之和相当。1-9月份，全国人民币贷款增加18.08万亿元，同期沪深交易所共265家企业IPO，融资仅为4791亿元。
近年来，中国金融开放取得了长足进展，但仍有巨大潜力。沪深港通、基金互认、债券通、沪伦通等互联互通渠道相继开通，合格投资者管理政策框架不断完善，境外投资者投资境内金融市场便利度提升。截至8月末，境外机构持有境内金融市场股票、债券、贷款及存款等规模合计近10万亿元。2021年底，外资通过“陆股通”北向资金持有内地股票市值达2.72万亿元。
随着中国资本市场全面深化改革，证券经营环境正面临深刻变化。金融业服务实体经济，资本市场作为现代金融体系重要组成部分，对推动构建新发展格局、实现经济高质量发展，发挥着不可替代的作用。但是，中国资本市场仍然带有鲜明的“新兴+转轨”的特征。例如，近年来市值管理作为中介机构帮助上市公司所做的一项专业性服务，暴露出一些问题。中介机构和上市公司实际控制人相互勾结，滥用手中持有股票和资金信息等优势，操纵股价，进行内幕交易，侵害了投资者合法权益，对市场秩序也造成破坏。监管部门对此类违规行为须坚持零容忍。与此同时，市场参与者也要敬畏法治，敬畏投资者，敬畏市场，远离市场操纵和内幕交易，珍惜自身声誉和职业操守。
要充分发挥党的领导和现代公司治理的双重优势，中介机构、证券公司通过自身专业化服务帮助企业提高公司治理水平。在全面推行注册制背景下，证券机构要提高保荐能力、定价能力，帮助真正有市场前景的公司顺利融资，通过自身专业能力赢得上市企业信赖。市场参与者还要共塑良好商业文化，形成优胜劣汰机制。优秀投资银行机构保荐人，专业能力强，将得到更多项目机会，为自身赢得更多经济效益，也因此得到投资人信赖。在法治化公平竞争的市场环境中，投资人、企业和投资银行之间相互合作，促进资本市场健康平稳发展。
中国从金融大国走向金融强国，是必由之路，也是中国证券市场参与者的重要使命，但是任重道远。在国家层面，我认为应该进一步加大对资本市场发展的政策支持力度。从证券机构自身角度，也要自强不息，更加关注实体经济，特别是制造业转型升级；在推动传统产业数字化转型、推动创新成果转化和应用方面，提供高质量专业服务，引导资金合理流动，帮助成长性企业上市融资。在企业并购重组、产业结构调整中发挥引领作用。面对国际国内宏观政策和行业变化，要加强对行业研究、宏观走势和市场变化趋势的研究，做出专业性分析，帮助投资人规避风险，提高特征回报，同时帮助企业提高公司治理水平和经营管理能力。
今天是一个值得载入中国证券市场发展史册的日子。经中国证监会批准，上海证券交易所正式开展科创板股票做市商交易业务，这是一个重要金融创新。想当年（1990年），在沪深交易所诞生之时，率先采取“无纸化”交易方式，而当时纽约证券交易所仍然延续“人工报价”。再看当下，香港证券交易所面临严峻的“流动性”危机，我认为这与港交所未能采取做市商制度有一定关系。对于中国证券市场而言，发展是无止境的，创新也无止境。
雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。在新的历史时期，我衷心地希望，中国证券市场及经营公司能够在推动中国经济高质量发展，特别是在促进中国产业转型升级过程中，不断提升市场竞争力，发挥不可替代的作用，走出专业化、精品化、特色化的发展道路。
再次感谢国茂教授的盛情邀请，促使我写下了以上文字。是为序。
（作者为中国政策科学研究会经济政策委员会副主任、财经头条首席经济学家）
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