（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖）
一、致远互联：深耕协同办公，业绩稳步增长
1.1 国内领先协同办公厂商
公司是国内领先的协同管理软件提供商，其创立于 2002 年，自成立以来一直深耕于企业 级管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同 管理产品的设计、研发、销售集服务为一体。我们将公司的发展历程分为三个阶段：
2002-2009 年为公司发展的第一阶段。2002 年，徐石带领的创业团队和用友软件公司共同 发起成立“用友致远软件技术有限公司”，专注于协同管理领域，致远软件从此启航。随后 A6、 A8 等产品相继发布，公司以产品化软件模式打开市场，发力携同办公领域，同时开创业界“标 准化”和“集团化”应用模式先河，在行业中异军突起。
2010-2018 年为公司发展的第二阶段。2010 年，公司正式更名“北京致远协创软件有限公 司” 确立“致远软件”独立品牌和“协同创造价值”的品牌核心诉求。随后，公司发布基于 智能手机、平板电脑等移动终端的“致远 M1 移动协同套件”，成为业界首推的移动办公产品。 2016 年，公司成为首批通过安全可靠电子公文测试厂商，正式进军协同政务领域。此后公司 研发 CAP 业务定制平台，开启“业务随需定制”时代的同时，构建“标准产品+定制应用+定 制共享”的商业生态。
2019 年至今为公司发展的第三阶段。2019 年致远互联在春季伙伴大会上，发布了全新的 平台化产品 V5 7.1 ，构建数字运营中台，创新应用服务共享新模式。同年 10 月，公司科创板 上市成功，开启发展新篇章。2020 年，致远互联重磅发布协同云，打造新的协同运营中台，将 不同行业、不同领域的生态伙伴、客户、应用及解决方案等进行连接，重新定义企业的运营管 理。此阶段致远互联通过着力打造协同运营中台，并深化云端转型，构建更深更广的协同生态。
产品基于平台模式发展，赋能多行业客户。公司在产品设计商坚持“以人为中心”，基于 “组织行为管理”理论，利用新一代信息技术结合实践案例开发出了协同管理平台 V5 和 PaaS 平台 Formtalk 云平台。公司凭借 V5 平台“双模驱动，云端共生”黎妞按，针对企业客户和政 府客户具备不同类型的产品线，向大型集团企业提供 A8+产品线，向中小企业提供 A6+产品 线，同时面对政府数字化改革，公司推出 G6+信创产品。同时，公司依靠 Formtalk 云平台，创 立人力云、采集云和协同政务云三个模块，产品稳步云化推进，并逐步研发面向超大型企业的 产品 A9 系列。
1.2 公司股权结构稳定，激励制度彰显公司发展决心
股权结构稳定，管理层持股 28%以上，持股集中度较高。公司的创始人、总经理及董事 长徐石先生持有本公司 23.13%股份，为公司实际控制人，徐石先生于 2002 年创办公司，深耕 To B 业务领域，负责公司多拳头产品研发设计。同时，胡守云、陶维洁分别持有公司 2.89%、 2.08%的股份，两人均为公司管理层，公司股东还包括企业投资人用友网络，财务投资人如信 义一德、正和岛等，股权结构较为稳定。
参股多家企业，与公司产品形成互补优势。公司通过参股控股多家公司，其中，慧友云商 主要负责 SaaS 产品平台建设，信任度主营移动产品身份认证业务，成都极企负责物联网及智 慧办公解决方案建设，悦聚信息主要从事企业协同产品建设咨询业务，多公司与公司 OA 产品 形成互补优势。
发布股权激励明细，彰显公司发展决心。公司于 2020 年发布股权激励计划，公司计划向 128 位公司核心员工授予 120 万股股票，占计划发行在那个股本的 1.56%，授予价格为 30 元/ 股，其中首次授予部分合计 98.20 万股，占授予限制性股票总数比例 81.83%，预留部分 21.80 万股，占授予限制性股票总数比例 18.17%。首次授予部分分为三个归属期，并附带考核目标， 根据公司考核估测，限制性股票实际归属需达到的营收目标触发值（An）分别为 2021 年 8.4 亿元、2022 年 10.08 亿元、2023 年 12.04 亿元；目标值(Am)分别为 2021 年 8.75 亿元、 2022 年 10.92 亿元、2023 年 13.65 亿元。同时，公司已于 2021 年 10 月份通过向 38 位其他 激励对象授予 21.80 万股，授予价格最终为 29.55 元/股。
1.3 业绩指标趋向好，费用率有望继续压缩
收入持续增长，A8 产品为收入主要贡献来源。公司 2020 年业绩受新冠疫情影响，整体收 入水平受到影响，今年影响基本消除，2021 年前三季度，公司营业收入 5.52 亿元，同比增长 41.20%，实现归母净利润 0.67 亿元，同比增长 16.47%，21Q4 为公司收入确认最终时期，随着公司业务逐步扩展，我们预计公司业绩 21 年有望继续维持高速增长趋势。
从产品收入构成来看，公司 2020 年营收中 88%收入来自协同管理软件产品，其余收徒为 技术服务收入。从下游收入构成来看，A8 为收入占据公司整体收入的 70%，为公司最核心收 入来源，G6 产品收入占总收入比为 11.7%，A6 产品收入占比 3.8%。
利润稳步成长，现金流体现公司高质量营收。公司 2020 年实现净利润 1.16 亿元，同比增 长 13.6%，增速高于营收增长，扣费归母净利润 0.89 亿元，主要系投资理财产品。2020 年经 营性现金流量净额为 1.25 亿元，同比增长 29.7%，除 2019 年公司经营费用增加及经销商预付 款减少，当年现金流低于净利润外，公司经营性现金流量净额均高于扣费归母净利润，体现了 公司较好的经营水平。
持续加强费用率把控，净利率稳步提升。公司在经营年度内产品毛利率保持稳定，从 2016 年的 75.86%提升至 2020 年的 77.06%，，同时公司在近年来加强费用把控，销售费用率三年内 降低 3.38pct，管理费用率下降 7.53pct，公司整体业务净利率呈现出增长趋势，从 2016 年的 4.84%提升至 2020 年的 15.17%。我们认为，随着公司未来继续加强云销售、云平台模式的产 品拓展和产品模式，随着公司产品规模效应的逐步提升，整体净利率水平有望进一步抬升。
聚焦产品型公司，研发投入逐渐加码。公司作为专业 OA 厂商，十分专注对产品细节的打 磨，从最近三年研发水平来看，整体研发支出在逐步提升，研发费用同比增长率近 3 年保持 23%复合增长，研发费用率始终保持在 15%以上。从研发人员数量上来看，研发人数已从 2018 年的 278 人上升至 2021H1 的 471 人，研发人员占比达到 21.08%。（报告来源：未来智库）
二、协同办公领域如日方升，数字化转型带来成长空间
2.1 企业数字化转型成为刚需，OA 行业市场规模持续扩容
企业数量持续扩容，数字化转型成为刚需。在国家政策、人力成本抬升和企业加码数字化 转型等多重条件下，数字经济规模不断扩大，2015 年，国内数字经济规模为 18.03 万亿元，而 2020 年上升至 40.72 万亿元，占 GDP 比例达到 40.24%，数字经济规模在国民 GDP 占比越来 越高。从企业数量来看，2020 年，国内全市场主体实有户数达到 4331.40 万户，近 10 年复合 增长率在 16.76%，快速扩张的企业客户数量，使得协同办公用户数量快速增长成为可能。
市场规模快速增长，协同办公领域为增速最快赛道。随着国内市场政企数字化改革，叠加 后疫情时代远程办公需求提升的催化，国内协同办公市场快速增长，根据艾瑞咨询数据显示， 2020 年国内协同办公室长规模为 440 亿元，同比增长 43.5%，预计到 2023 年全国协同办公软 件市场规模有望突破 806 亿元，未来三年复合增长率达到 22.36%。从细分市场来看，团队协 同类软件市场空间还有很大开拓空间，根据 Synergy 数据显示，2019 年后团队协同办公软件 市场增速达到 68.9%，远超平均市场增速。
2.2 供给端：龙头集中成为长期趋势，SaaS 模式带来高用户粘性
赛道参与玩家众多，市场化会带来行业龙头集中。从市场供给端来看，行业内参与厂商众 多，从产品角度来看，协同办公产品可以分为协同管理软件和办公套件，占比分别为 68%、 32%，管理软件为企业降低成本关键。从下游客户角度来看，企业、政府及事业单位、个人用 户占比分别为 62%、35%和 3%，B 端和 G 端用户为行业核心市场。从市场占比来看，泛微、 华天及致远市场占比超过 50%，我们认为，随着协同管理软件 B 端属性渐渐凸显，未来行业 龙头厂商在品牌、渠道、技术、生态等领域将进一步发挥，小规模厂商生存空间将进一步挤压， 行业集中度提升是未来趋势。
市场竞争激烈，不同核心产品对应不同下游用户。随着当前国内市场对数字化发展的重 视，人力成本的抬升，客户渐渐发现自身对协同管理软件的需求逐步提升，其要求也日益复杂， 对厂商的技术水平、产品质量和综合服务能力要求越来越高，对使用厂商的标杆案例和信用品 牌逐步重视，过去依靠自身 IT 构建和小型 OA 厂商难以满足大型企业客户需求，因此，当前 市场中，规模面向小微企业和竞争能力较弱的厂商将面临市场淘汰的风险。
从供给厂商类型来看，国内 OA 厂商可以大致分为 3 类：专业协同管理软件厂商、系统集成解决方案厂商以及互联网厂商。其中，专业协同管理软件厂商是买产品的生意，通过标准 化产品和部分定制化开发来向客户输出自身能力，这种方式能够做到产品专业化能力强，但需 要进行简单的定制化开发，存在一定项目周期，下游企业客户类型可以是大型、中型、小型客 户或集团用户，客户粘性较强，代表企业如致远互联、泛微网络。系统集成解决方案厂商，主 要向下游客户提供系统集成和部分软件的定制化开发，项目周期通常较长，毛利水平较低，软 件收费通常存在一定这家，下游客户通常为大型政企。互联网厂商，例如钉钉、企业微信，以 C 端为大流量入口，面向 B 端做生意，产品通常为轻量化移动办公和标准化产品，下游客户通 常为中小微企业，基本没有交付周期和成本，但扩展能力较弱，仅能实现轻量化功能，竞争较 为弱势。
OA 产品 SaaS 化，为产品开发者带来高用户粘性。随着国内信息技术的不断发展，行业 未来发展趋势是基于平台化产品+服务云化的融合发展。产品平台化模式能够提供下游客户续 期的模块属性、云端部署和维护以满足企业协同管理需求，同时，在面对中小客户时，产品 SaaS 为未来趋势，向中小客户提供轻量化、规模化的应用服务，面对大企业时，为顾客提供定制化 私有云产品，实现多管理场景上云服务，在下游客户选择 SaaS 订阅模式后，其用户数据、使 用习惯等多因素提升客户使用粘性。
协同办公领域边界逐步模糊，早入局者具备行业 Know-How 领先。在协同办公领域，企 业数据类型同样存在较大差异，当前企业只有不到 30%的结构化数据，70%以上都是非结构化 数据，包括文档、邮件等文本数据，图片、视频数据，音频数据等。在不同行业之间，非结构化数据类型也同样存在差异，协同办公厂商早入局者能够形成不断持续积累和学习弹性的数 据结构，承载行业 Know-how，通过建立数据之间的关联关系，提升整体产品质量。
2.3 需求端：数字化转型降本增效，协同办公软件成为刚需
企业的数字化转型处于起步阶段，数字资产逐步受到客户重视。随着 IT 技术架构逐步成 熟，移动互联网兴起，商业大数据服务技术正逐步渗透，OA 软件行业也开始逐步从文字、信 息的共享向全面协同逐步发展，企业的数字化转型第一步就是将多数据整合沉淀作为先行数 据进行分析，实现沟通之间的简约直接，在数字化的商业形态和生产运营方式下，数据成为企 业最核心的资产和经济发展的重要生产要素。
人口红利逐步消失，下游企业的数字化转型以实现将本增效，协同办公软件成为刚需。随 着中国人口老龄化的加剧，近几年主要劳动力人数大幅减少，且其占总人数比重有明显下滑趋 势。第七次全国人口普查结果显示，十年内 15 至 59 岁人群减少约 4500 万人，现仅占总人口 63.35%，同比下降 6.79 个百分点。与此同时，全国居民人均工资性收入依然在持续上升。根 据国家统计局调查数据，2020 年人均工资达 17917 元，同比增长 4.3%。在人力成本与日俱增 的今天，数字化改革成为企业高质量发展的途径，协同办公软件成为刚需。
信创带来的协同软件国产替代，成为新市场增量。随着中美脱钩问题日渐平常化，国产软 硬件替换过程也在逐步加码，近年来国家已推出多项政策明确政企信创的替换周期，我们认为， 信创产业逐步推进以实现国产软硬件的替换，应用软件适配基础软件已成为共识，目前国产协 同办公产品的层层推进已逐步落地。
协同办公市场仍有较大增量空间。根据对机关行政单位、事业单位和国有集体企业数量进 行估计，对协同办公产品未来三年渗透率、平均产品单价进行预测后发现，未来三年市场空间 仍保持每年 300 亿元左右，信创带来的存量市场替代空间仍有较大空间。（报告来源：未来智库）
三、多因素持续加持，公司有望继续成长。
3.1 信创产品线再扩容，渠道优势助力顺周期成长
发布信创新产品，四大优势让企业办公安全高效。近年来公司发布信创产品 A8-N 和新版 本 G6-N，两款产品面对的下游客户分别是企业和政府，提升企业办公效率。同时两款信创产 品优势明显：全面适配信创技术，满足等保分保，公文符合国密国标标准；满足在信创条件下， “文、事、会签”等多公务办公场景，匹配电子合同和企业知识管理；为使用集团和政府具备 优秀架构能力，管控企业（政府）运行的流程涉及；融合智能语音、RPA、AI 等技术，打造移 动办公场景。
产品实现国产化环境全适配。公司在 2021 年进一步提升平台产品的适用性和安全性，不 断更新换代产品线，融合替代多环境下的办公需求，满足三年内的喜欢，同时提供 X86 和 AK 环境设备混合使用；提升自身对国家安全相关标准升级同时提升自身产品对国产软硬件环境 的适配，截至 21H1，公司已实现对国内 70 余家厂商、170 款信创产品适配。
信创订单持续放量，公司将长期受益。从近期公司公开资料汇总来看，2020 年，公司信 创业务实现长期增长，实现收入 5174.45 万元，同比增长 316.31%。2021 年，公司继续推信创 订单签约和项目持续落地，根据 21H1 数据显示，公司信创合同金额 7990.07 万元，同比增长 1576.23%，其中政府合同 5243.51 万元，同比增长 1000.03%。我们认为，随着公司在产品端信 创领域的持续布局，县级以下党政市场还存在巨大增量空间，行业信创带来的公司业务增长也 在持续，未来公司有望长期受益于软件国产化进程。公司渠道采用“直销+经销”模式，公司 有望顺周期成长。公司在销售渠道商采用“直销+经销”模式，公司产品的 75%以上订单的销 售采用直销模式，经销模式主要针对标准化、通用性强的 A6 系列，直销的主要产品为 A8 和 G6 系列。 直销模式销售重心为各省市的分公司，分公司的主要职责包括“市场-售前-销售-实 施-售后”，大部分分公司拥有开发团队，分公司负责人直接管理渠道，这要能直接加强“总部 -分布”管理、业务考核和政策下达，能够跟随市场环境进行快速调整。目前，公司已经拥有 直营分支机构 46 家，产品覆盖金融、建筑、烟草、制造等 30 多个关键行业领域，已经服务 40000+家大中型企业，终端用户数量已达 1800 万。
扩容销售分公司，加强员工激励。相比去年公司在各地建设的分公司来看，已由 2020 年 是的 29 家扩容至目前的 46 家，公司积极扩容分公司数量，意在进行精细化销售管理。从过去 致远在区域的表现来看，华北和西部地区为公司过去主要扩展方向，今年公司建立华东地区多 销售分公司，努力向华东优质酷虎区域拓展。同时公司加强销售人员考核机制，优化考核目标， 加强提成比例，在当年 KPI 超过业绩目标后，公司也存在精细化提成制度，因此对于员工整体 积极性有较大提升，对比其他场上的销售模式，致远的总分公司模式更能够进入到大型企业对 私密性要求较高的项目中。
3.2 平台化建立类标准化产品，云化造就产品高竞争壁垒
公司发力低代码平台，提升产品类标准化能力。公司发力低代码平台，以协同运营中台 COP 为业务支撑，基于“组织模型、基础数据、表单、业务流程、业务关系、数据报表、统一 门户、权限”八大引擎，提供可视化设计器、低代码开发模式、“拖拽式”业务搭建方式等方 式，让不懂代码的业务人员也可以轻松开发应用。同时，借助致远协同云服务能力，为企业提 供多种应用在线服务，例如在线体验、POC、预览、调试、交付等云端一体化流程，让用户可 以在线定制各类行业解决方案、应用场景，满足业务的个性化需求、缩短开发周期、降低开发 成本。
多产品基于云模式能带来规模效益。从当前公司产品线来看来看，公司已经形成以协同管 理平台 V5 为基础，面向不同用户规模和企业类型而形成的不同产品，面向大型企业的 A8 系 列、中小企业 A6 系列和政府和事业单位组织的 G6 系列，以及以 Formtalk PaaS 平台为基础的 人力薪税云、数据采集云等 SaaS 服务，产品能够以传统软件 License 模式部署，同时支持信 创环境的 SaaS 部署全产品体系。我们认为，公司的 OA 产品能够针对不同规模厂商进行不同需求模块的部署，依靠本地或云端算力进行不同并发的部署，针对不同需求用户进行定制化开 发，在细分板块中，公司能够对财税和人力板块进行定制化开发，不断拓展公司产品边界，逐 步积累公司的竞争优势。
新一代 V8 平台研发在路上，支持云原生、微服务等架构。公司 2020 年开启新一代 V8 平 台研发，产品涉及理念基于客户分层和公有云多租户模式，技术架构方面，采用云原生、微服 务架构等技术，支持大型组织专属云部署和中小组织公有云 SaaS 在线订阅商业模式，云部署 模式能够针对不同客户采用公有云、私有云和混合云多模式，多云模式能够进一提升不同下游 客户类型客户的体验，满足客户需求。在 V8 平台创立后，将延续 V5 平台存在的低代码平台， 云原生和微服务架构下，产品拓展能力将更强，高并发将成为常态。
云化战略仍在进行中，生态建设加强产品协同。公司人力云和财税云的产品是基于 Formtalk 公有云 PaaS 平台，能够提供从前端数据采集到轻量化业务的云服务。同时公司还推 出“云销售服务平台”，支持多种部署模式，打造云上交付、销售和生态建设，业务能够连通 人力和财税系统，打通企业内外部业务系统，进一步提升公司运行效率。我们认为，协同办公 软件这类轻量化应用，在产品标准化上具备天然优势，在公司具备一定市场规模情况下，具备 快速云化的基础，公司发展云平台，能够为公司未来成长奠定坚实基础。
3.3 生态建设赋能产品长期发展
整合产业资源，生态建设赋能公司产品长期发展。公司当前已有超过 600 家销售伙伴，有 效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖，拥有包括合作伙伴在内超过 1,500 人的营销与服务队伍，覆盖了全国 100 多个城市。在客户端，公司整合第三方软件企业、 国产信创平台、互联网企业，构建起包括众多互联网厂商和运营商的合作生态，提升公司产品 的行业认知深度和业务拓展广度。我们认为，在公司产品建立平台后，生态建设将成为重中之 重，用户粘性和产品力将随公司生态发展而成长，未来公司产品有望随生态成长而进一步拓宽， 赋能公司产品长期发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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