缪因知/文 中国银行原油宝诸多客户因为21日美国原油期货史无前例地以负数结算，而发生本金尽蚀、还倒欠银行一大笔钱的惨事，中行为此遭遇一片指责之声。
无论是站在个人还是全民角度看，原油宝风波是一个悲剧。不管是中行还是交易者，巨额的损失终究是中国人在承担。事后复盘，不能不问的是：到底谁更有能力、更应该对风险识别和防范承担责任，并因此承担损失？
原油宝的性质：不是理财产品，是期货交易
先看下原油宝为何物。根据中行网页说明，这是面向个人客户发行的挂钩英美“原油期货合约的交易产品”，中行作为做市商提供报价。所以，这不是余额宝各种宝的原油版，这完全不同于我们平常去银行买一个理财产品，然后坐享产品经理操盘的情形。客户想要盈利的话，需要自己决策，自主定价、自主买卖。交易对手不是中国银行，而是全世界的原油期货买家。
再看下期货的性质。期货跟股票不一样，本质上不是买了一种财产，而是买了一个机会，包括“卖出的机会”。例如，假设一个人持有在6月份以20美元/桶买入原油的期货合约，意味着他预期届时原油价格会高于20美元/桶，这叫“看多”，他通过签约，将6月买入这部分原油的成本锁定在了20美元/桶。跟他签约的就是“看空”方，那些人预期届时原油价格会低于20美元/桶，所以承诺届时以那个价格出售原油。当然，多数现实情况中，双方届时不必选择实际交割，而是会结算差价。
在通常的市场环境下，看多的损失相对有限，即不过是买了后来价格跌到0的货物。这次游戏规则被颠覆，却也符合现实的变化。因为大宗商品期货买卖不是家常购物，“买入货物”不一定是损失终结之时。
当前，由于经济疲软，原油严重供大于需，全球储油罐趋近饱和。买了大宗原油又不能随手抛进垃圾桶或倒入海洋，故而买方如果被迫交割实收，还会由于无处安放、继续付出巨大成本。故而，其必须塞钱给卖方“求求你同意我不用收货了”，双方才能算扯平。故原油期货结算价破天荒地出现负数，说到底仍然是市场风险所致。
交易者的觉悟：自识、自负风险是交易的基本逻辑
原油宝交易者现在的抱怨集中在如下几点，但都经不起推敲：
第一种理由是泛泛地声称自己本属“小白”，对风险没有合理的认知。不客气地说，这是交易者对自己不负责的体现。平心而论，原油宝遵循的模式就是基础级的期货，不是什么有“双挂钩”“敲入敲出”的复杂衍生品。其也没有隐瞒自己是期货的属性。很难想象一个理性的人会从事了白纸黑字的期货交易，却对这种基础风险缺乏认知。
至于所谓的投资者适当性制度，据了解，在原油宝开户流程中亦是存在的。而且，投资者适当性制度试图通过脸谱化的简单测试来把投资者分成三六九等，本身缺乏合理性。普通人既然可以以重金去创业、买房、买股票、去期货交易所买期货，并自负其责，为什么花更少的钱去银行办业务，就要银行来确认自己合适不合适呢？不能不指出，所谓的适当性制度本身恰恰是由于太多人“愿赌不服输”，盈利了闷不做声，亏损就翻脸说“不该卖给自己”的“维权”倒逼出来的，得势不得理。
批评中行的第二种理由是对交易者没有重点提醒。这一点亦难成立，如前所述，原油宝是交易者自主决策的产品。这个品种是不好做，比如要克服时差，主要得根据外语资讯来决策，但这正是理性交易者需要自己掌握的内容。1月下旬以来中国的“暂停”，2月以来逐步蔓延全球的疫情，3月以来主要产油国假减产真增产的种种表现，原油价格暴跌早就很难说是纯粹的、难以预料的黑天鹅事件了。
多方产生“倒欠”责任的关键因素之一是4月15日芝加哥商品交易所修改结算规则，允许能源期货合约以负数结算。或许，银行可以对此重点提示下交易者，但反过来，交易者若连这么大的事，都不能自己多加揣摩，也未免过于“心大”。
中行被指责的第三个罪状是没有及时为客户移仓。与股票不同，期货是有期限的合约产品，倘若合约到期时，交易者仍然持有合约余额，就必须轧差或移仓。轧差指按余额的市场价值平仓，终结交易。移仓指开仓换成下一期的同类合约，置换交易。
对交易者而言，在市场不利时轧差，意味着损失固定，而移仓则还有将来一搏的机会。但根据原油宝开户协议，轧差还是移仓，首先是客户自己的选择，不到协议规定的交易条件如最后交易日，中行不能代为移仓。这就像券商不能看见股票下跌，就先帮你卖掉。其次，移仓要成功，还得能在市场上实现成交。
最后是对产品设计瑕疵的指责。中行原油宝每期合约和挂钩的国外基础产品的期限基本同步，国内合约最后交易日到北京时间22点截止，但此时外国市场还在交易。在这次的极端事件中，几个小时的时间差却出现了巨大的价差，包括一举突破了下跌20%时的强制平仓线。
由于末日22点“关闸”是事前告知交易者的，故而交易者在此前按兵不动，就得自担风险，中行谈不上法律责任。不过据了解，其他有的银行的同类产品设计的最后交易日要早于挂钩产品，所以他们的客户均已经移仓。
不同的产品设计是不同的商业模式，其实各有利弊。对挂钩产品提前几日结束造成的时间差，可能导致相对价格的失真，让投资者错失最后几日的投资机会。中行产品的交易期限模式未考虑最后几小时的时差带来的风险，所导致的现在这样的大崩盘也可能是“前无古人后无来者”。
中行的善后：如何优化产品经营
尽管中行在法律上并无大的瑕疵，但此次危机对于企业公关来说无疑是一的灾难，在商言商，多反省一下也有必要。笔者也只能根据已有公开报道的内容，简单提几个建议。
一、不断提高自身的经营水平总是好的。中行自称在原油宝上是做市商，而不只是代为提交买卖报单。换言之，在客户有买有卖时，中行能先拿客户的报单买卖相抵后，再到国际市场上去处理。4月20日中行累积了2万多张多头合约，这固然是国内客户多数看多所致，在普遍看空的国际市场上颇为不利。但如果中行能尽量以更优的价位处理这些头寸，就能给国内客户提供更好的结算价。
不过，这只能为交易者起到一些减损作用，不能改变交易者看多的路线错误导致的悲惨命运的基本方向。而且择时交易对操盘者的能力要求相当高，银行方面真要对此有信心的话，就直接通过设立下属机构从事自营了。
二是探讨调整业务规则的必要性。如前所述，这次大惨案被复制的可能性很小，但也不见得为0。芝加哥商品交易所22日起允许报价为负数的石油期权入市，若经济恢复和石油减产未奏响，5月18日的6月合约最后交易日又可能是一道难关。为避免交易者不能汲取教训、重新自蹈覆辙、引发风格，中行也可以考虑调整最后交易日，按照协议，它本来就有这个权利的。
三是对交易者提供更多的信息服务。如前所述，我不认为银行有义务为交易者提供多少风险提示。但这可以作为一种商业服务。鉴于超大型国企拿固定工资而不是市场绩效工资的中后台风险管理部门的工作人员本身，不见得有能力比交易一线的纯市场人士更擅长发现风险，这种风险提示工作似乎可以考虑外包给第三方。即由专门的财经或行业信息服务商为客户时时发送信息，如油价变动情况、关于油价变动的各类新闻事件等。
四是对交易者现状做出正确的认知和限制。本来，原油宝可谓是金融分业经营体制下的一次对混业经营的有益尝试。中国交易者参与国际原油期货市场交易，是必须迈出的一步。原油宝及同类产品提供了一个窗口让人有机会去做这些事。这些自愿出海搏杀者可谓“先进的中国人”。他们自行选择了高难度动作，站上了市场的前沿，就应当具有充分的市场意识、风险意识。
然而，如果不幸其中仍然混杂了诸多自知或不自知的“韭菜”，无心调研而期待银行来遮风避雨，那银行为了自己减少麻烦，也得尽量预先筛选出这些人。僵化固化的投资者适当性制度值得反对，但金融机构尽量“吓退”不愿意承担市场正常的高风险的客户，也算是利人利己利市场。
此外，银行也可以参照期货公司为原油期货设置50万元账户资金门槛的做法。只不过从此次风波看，单纯的财力限制的筛选作用也有限。
这个事件最可悲之处，在于巨大损失是遵循国际市场的通用交易规则而出现的。没有欺诈，没有突袭。中方本来也能选择看空，也有机会尝试及时止损，却在游戏规则早已公布的背景下被生生砸进大坑。
而且，作为石油消耗大国，我们必须有人继续参加国际原油期货交易的大赛。尽管这是不好弄的“瓷器活”，但还是得有人捡起“金刚钻”。较之超大型国企，我仍然更看好那些拿自己的钱在博弈的普通市场参与者。
四十年来改革开放的披荆斩棘早就教育过我们，市场是探索而来的，不是培育而来的。相信有不少中国原油期货玩家安然渡过了这一次风暴，也相信有不少折戟人会卷土重来。
（作者系中央财经大学副教授 经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）
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