黄云律师团队|刑事合规框架下的私募基金“路演”注意事项
文/黄云律师 张明珠
2014年6月30日，《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《办法》”）出台以来，我国私募基金业得到了有力地监管和规范，并逐渐向着成熟、有序的方向发展。然而，因未严格遵守《办法》而违法违规甚至涉嫌非法集资刑事犯罪的私募基金案例也逐年增多。笔者以“私募基金”为关键词，通过中国裁判文书网对设立、发行私募基金涉及破坏社会主义市场经济秩序犯罪刑事判决进行检索，2014年9月至今，共产生一审刑事判决398份。其中募集过程中公开宣传的刑事案件202起。
司法实践中，因存在公开宣传、公开募集行为而被认定为非法集资犯罪的情形十分普遍。可见，在私募基金的设立、发行过程中，是否公开宣传、公开募集，是判断私募基金过程是否合乎“国家金融管理法律规定”的重要标准。要做到私募基金操作合法合规，宣传和募集的非公开性为关键因素。而“路演”作为私募基金发行中的常用方式，其过程的非公开性和合规性尤为重要。本文将结合国内外私募基金发行常用的路演形式，对“路演”过程中的应当注意的问题予以归纳分析。
“路演”本意译自英文的RoadShow，是早期华尔街股票经纪人在马路边兜售自己手中债券的一种交易方式，后来这种交易进入交易大厅，形成了我们所知的IPO前的路演。如今，“路演”已成为国际上广泛采用的证券发行方式。随着多层次资本市场的形成与互联网自媒体时代的到来，“路演”已经越出股票交易厅，延伸成为企业、产品、品牌展示自己的重要方式。与其他领域的路演不同，在私募基金领域，“路演”主要是指私募基金发行者与有投资意向的特定人之间就私募基金管理人和投资项目进行充分的沟通和交流。
1.境外关于私募基金行业监管的法律规定
美国
在美国设立、发行私募基金主要受美国《证券法》（Securities act）、美国《投资公司法》（Investment company act）、《投资顾问法》和各州《蓝天法》的监管和调整。美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何的广告式宣传，亦禁止通过一般性召集而召开研讨会或其他会议。投资者一般通过四种方式参与投资：(1)依据上流社会的所谓可靠信息；(2)直接认识某个基金的经理人员；(3)通过其他的基金转入；(4)由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每一个潜在投资者送交私人募集的买卖契约文件(包括《合伙人协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙人协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。但尽管如此，在美国规范的“路演”仍是合法的推介方式。
欧盟
在欧盟，私募基金由《另类投资基金管理人指令》首次规定。欧盟私募基金业务包括AIF和UCITS，主要受《另类投资基金管理人指令》(AIFMD)与《可转让证券集合投资计划》(UCITS)所调整。但是就监管层面，欧盟没有私募基金监管统一法规，而由各成员国国内法调整。值得一提的是，AIF基金规模中有接近一半的投资规模是为机构投资者定制的专项基金，这里的机构投资者主要包括保险公司、养老金和其他类型基金等，与我国法律明确的当然合格投资人范围一致，如社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划等。
英国
私募基金即“未受监管的集合投资计划”（Unregulated Collective Investment Scheme），指不向普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他集合投资计划。英国针对私募基金信息的传播，一般要求投资者提供资格证明、投资者本人的声明，同时要求传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。
2.刑事合规框架下做好“路演”必须注意的问题
私募基金设立发行前举行“路演”必须遵守我国《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称“行为管理办法”）关于私募基金推介宣传的限制性规定。笔者根据我国金融法律规定，结合案例，归纳出我国合法合规“路演”应当注意的几点问题。
1）实施“路演”的主体须为私募基金管理人或者管理人委托募集的私募基金销售机构
《私募投资基金募集行为管理办法》第22条第2款规定，“除私募基金管理人委托募集的基金销售机构可以使用推介材料向特定对象宣传推介外，其他任何机构或个人不得使用、更改、变相使用私募基金推介材料。”因此，举办私募基金路演活动的主体为私募基金管理人以及管理人委托募集的私募基金销售机构。其他无资质的单位和个人均不能接受委托从事此项活动。此外，《私募投资基金募集行为管理办法》第22条第1款确定了私募基金管理人为推介材料的责任方，应当对推介材料内容的真实性、完整性、准确性负责。
2）面向的目标人群需为特定的合格投资者
《私募投资基金监督管理暂行办法》第14条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。”第25条规定，“募集机构不得举办未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会。”《证券投资基金法》第91条规定，非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得向不特定对象宣传、推介。
因此，“路演”所面向目标投资者应为“特定对象”。此处的特定并不仅仅就范围大小而定，而是对象是否符合一定资格。实践中有募集机构工作人员将亲友、企业内部员工作为“特定对象”来进行解释，以试图规避法律的限制。该种解释是不符合规定的。是否属于特定对象，应当采取一定程序进行确认。
募集机构可在向投资者推介私募基金之前应当采取问卷调查等方式，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，并由投资者以书面形式承诺其符合合格投资者标准。由此履行特定对象确认程序。
3）进行“路演”的地点和场所的环境应为相对封闭状态
“路演”并不是我们从字面上理解的在马路上针对过往的不特定公众直接进行，而必须是在特定场所内针对特定的投资人进行的推介会，所谓特定场所，一般是在相对封闭的环境中，如公司、大型酒店的会议室等。此外，近来网络直播路演现已成为私募公司展示自我的重要平台。值得注意的是，网络路演仍然要遵循线下路演的最重要的原则——非公开性，募集机构通过互联网媒介在线向投资者推介私募基金之前，应当设置在线特定对象确定程序。
案例：“裔某非法吸收公众存款罪一案”（(2017)京0105刑初1888号）。涉案公司快鹿集团利用“当天”和“金鹿”融资平台，在多地的商场、超市举办路演，吸引不特定的群众参与投资理财项目。最终被一审法院认定“向社会公众公开宣传并公开募集资金”，一审被判处“非法吸收公众存款罪”。
4）禁止采用公开形式宣传“路演”的时间、地点等内容
非公开性作为私募基金设立、发行的基本要件，也应当适用于路演的推介过程。在开展路演之前，不可通过报刊、电台、电视、互联网、电话、手机短信等形式公开宣传路演开展的时间、地点和推介内容等。一般来说，我国私募基金机构及从业人员一般比较依赖于自己的人际关系，采取向特定高净值客户发邀请函的形式来吸引有投资意向的合格投资人。
5）推介内容和方式的禁止性规定
根据《行为管理办法》第16条之规定，若未经过特定对象程序的确认，那么募集机构仅可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息，禁止宣传、介绍“准备募集”的基金项目。
若在举行路演之前已对目标投资人进行特定对象程序确认。那么根据《行为管理办法》第17条的规定，募集机构则可以向特定对象宣传、推介私募基金项目，宣传内容尽量与基金合同主要内容一致。
在宣传内容的反面禁止性规定层面，《证券投资基金法》第56条第3款及第77条、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第3条、《行为管理办法》第24条做了详细规定，具体包括：
- 推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
- 对证券投资业绩进行预测或者以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；
- 违规承诺收益或者承担损失，包括夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；
- 使用“欲购从速”、“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；
- 推介或片面节选少于 6 个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；
- 登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；
- 采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；
- 诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；
- 允许非本机构雇佣的人员进行私募基金推介；
- 推介非本机构设立或负责募集的私募基金；
- 法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。
无论是私募基金管理人还是其委托的私募基金销售机构，只有在筹备、举办“路演”过程中注意做好以上几点，从关键环节入手，方能防范私募基金过程中可能存在的非法集资刑事法律风险。
黄云律师：一个安静的工匠，用心雕刻每一件作品
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