中国央行寻求市场导向与金融稳定的结合，形成了具有中国特色的人民币汇改道路。评估汇改效果与总结相关经验，有助于为探索“双循环”新发展格局下的汇率制度改革奠定基础，为实现全面扩大开放，建设更高水平开放型经济新体制做出贡献。回顾过去，我们从中可以归纳出以下四条经验：
人民币汇率制度改革始终采取渐进式汇改策略。根据国内外宏观环境的变化，人民币汇率制度改革经历了汇率并轨、扩大波幅与中间价改革的结构性演进历程。
学者们对采用渐进式汇改策略评价不一。大部分学者认为，采用渐进式汇改策略是适合中国经济发展和具体国情的。在人民币汇汇率制度改革的操作层面，中国央行采取了谨慎的、探索性的试错方法（吴晓求，2018）。王国刚和林楠（2019）指出，虽然人民币汇率形成机制调整在一段时间内步子慢了点，但基本没有走弯路，没有给国内经济增长和体制改革带来严重的负面影响。再如，管涛（2017b，2021）认为中国当前汇率选择是第三条道路，即“角点解”之外的“中间解”。
笔者认为，人民币汇改虽然采取渐进式汇改策略，但汇改的方向是一以贯之的。自1994年至今，人民币汇改一直朝着“以市场供求为基准，实行自由浮动汇率制度”的方向推进。在历次重要会议精神上都体现了该指导思想。
笔者认为，渐进式汇改策略有利于中国央行以时间换空间，降低汇改失败带来的负面冲击。对于缺乏对冲外汇波动风险经验的家庭与企业，以及对于外汇远期市场不够发达的金融市场，渐进式策略的采纳都能够帮助它们逐渐适应并完成转变，降低市场震荡程度。在渐进式汇改的背后，汇率为实现产业竞争力和经济增长引擎平稳过渡的目标，发挥了的“稳定锚”的作用（范言慧和席丹，2018）。不过，渐进式汇改策略也存在不足，一方面，可能产生一些套利空间，例如在岸市场与离岸市场的汇率价差；另一方面，可能引发一定规模的套利活动，例如跨境套汇。
中国央行在汇改过程中通常会努力避免人民币兑美元汇率短期内大起大落，来降低汇率超调对外贸与外资造成的负面冲击。尤其是在面临外部重大负面冲击时，中国央行可能在一定时期内让人民币兑美元汇率保持不变，以稳定国内外市场主体预期。例如，在1997年亚洲金融危机和2008年金融危机爆发后，中国央行都一度让人民币暂时性盯住美元。
在坚持该经验之下，中国央行在应对外部负面冲击时，会根据不同时期的国情采取因地制宜地的策略加以应对。例如，在新冠疫情暴发后，人民币兑美元汇率依然维持双向波动局面。中国央行没有再次选择让人民币盯住美元。这是因为，时移世易，目前中国在岸市场与离岸市场都已建立较为成熟的远期外汇市场，有利于企业和金融机构对冲汇率波动风险。同时，市场主体对汇率风险的认识与敏感度也已显著增强。中国央行在应对外部负面冲击时的策略转变，背后体现了中国在汇率制度改革和外汇市场发展方面取得的长足进步。
中国央行在推进国内金融改革与汇率制度改革的过程中，始终保持着适当的资本账户管制，通过后者来避免汇率短期内过度波动。一个典型的案例是，在2015年“811汇改”后，为抑制人民币贬值预期恶化与短期资本外流加剧的恶性循环，中国央行显著收紧了对短期资本外流的管制。事实上，中国经济能够顺利应对东南亚金融危机与全球金融危机等负面冲击，这与中国成功的资本账户管制是分不开的。
目前，中国资本管制格局表现出“宽进严出”的特征。经过数十年的渐进式开放，中国资本账户的开放程度已经显著提高，目前在直接投资方面的开放程度最高，在证券投资方面的开放程度次之，在货币市场、衍生品市场与跨境借贷方面依然保留着较多管制。
下一阶段，中国该采取什么样的资本账户开放策略？一种赞成中国加快开放资本账户的观点认为，如果中国进一步开放资本账户，那么外资将会大量涌入，从而对冲掉中国国内资本的外流，对外汇市场与国内金融市场的冲击是有限的。然而，残酷的事实是，外资流动的波动性在很多时候超过了内资。例如，当国内金融市场面临内外负面冲击时，内资外流与外资外撤通常会同时发生，而且相互强化。2022年上半年，乌克兰危机的爆发和美联储陡峭的加息与缩表行为，导致我国在2022年上半年遭遇了大规模资本外流，就充分地说明了上述现象。这就意味着，对中国这样的金融市场尚未建立健全、系统性金融风险仍在积累的国家而言，适当的资本账户管制是中国避免系统性金融危机爆发的最后一道防火墙，不能轻易拆掉。
国内结构性改革会影响汇改效果。如前所述，1994年汇改、2005年“721汇改”和2015年“811汇改”的效果迥异。1994年汇改与2005年“721汇改”似乎要比2015年“811汇改”更为成功。笔者认为，相对于2015年“811汇改”，1994年汇改和2005年“721汇改”更多地受到了重大结构性改革的保障。1994年汇改之前，邓小平南巡重申了深化改革、加快发展的必要性和重要性，社会主义市场经济体制的建立极大地增强了微观主体信心。2005年“721汇改”之前，伴随中国在2001年年底加入WTO，中国的贸易顺差与经常账户顺差持续攀升，外汇储备规模不断创出新高，人民币面临显著升值压力。但在2015年汇改之前，受全球金融危机的影响，中国政府推迟了大规模结构性改革（张明，2020b）。
综上所述，国内重大结构性改革的推进有助于增强微观主体信心、推动经济增长、让人民币汇率保持强势，从而有助于为后续汇改提供有力保障。换言之，人民币汇改的经验教训验证了金融改革成效在很大程度上取决于实体经济改革成效的观点。
关于人民币汇率制度改革的前景和展望，笔者认为需审慎考虑如下三个问题。第一个问题，什么是人民币汇率制度改革的终极目标？第二个问题，当前国内外宏观环境是否有利于汇改终极目标的实现？第三个问题，若是终极目标暂时无法实现，过渡期汇率制度选择及其保障措施是什么？
人民币汇率形成机制下一步演进方向如何？有学者认为自由浮动汇率制度并非大多数国家的选择，基于现实的次优汇率制度应是对汇率进行不同程度的管理（丁志杰等2018）。最优汇率制度选择并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路径，一国政策制定者应根据自身宏观经济情况和国情选择最适宜的汇率制度（路继业和张娆，2021）。另一派学者则认为，对中国这样的大型开放经济体而言，为了实现对外开放，同时还能维持独立货币政策、降低外部冲击的负面影响，人民币从有管理浮动走向清洁浮动是大势所趋（缪延亮，2019）。
笔者认为，人民币汇率制度改革的终极目标是实现人民币汇率的自由浮动。首先，未来中国必将实施资本账户的进一步开放，中国这样的大国也必须保证货币政策的独立性，根据“三元悖论”，这就意味着中国央行必将实施更具弹性的汇率制度。其次，自由浮动的人民币汇率可以消除持续的汇率高估或汇率低估，并降低由于汇率高估或低估造成的资源错配。再次，中国央行当前实施的三因子汇率中间价定价模型非常独特。从本质上来看，参考收盘价是参考市场供求（Free Floating）；维持对篮子货币汇率稳定是盯住一篮子（Basket Pegging）；逆周期因子则保持了央行干预汇率的能力。这是三种汇率机制的综合，短期内稳定汇率的能力较强，但也带来了更多的不透明与不确定性，因此注定是一种过渡时期的汇率安排。最后，从国际实践来看，目前全球排名前10位的经济体有9位都选择了自由浮动汇率制度，这意味着中国未来也将走向自由浮动。
目前人民币汇改进度并没有具体的时间表。缪延亮（2019）提出了人民币汇改的三条路线。路线一：若宏观条件恶劣、对货币政策独立性偏好强，汇改时短暂加强资本管制，待情况改善后再协同推进。路线二：若宏观条件较好、对货币政策独立性偏好一般，汇改时同步推进资本账户开放。路线三：若宏观条件和对货币独立性偏好位于前两者之间，汇改时维持资本管制程度不变，待情况改善后再协同推进。
作为大型开放经济体，中国不可能放弃货币政策的独立性。因此，未来的人民币汇率制度改革将会根据宏观环境变化，在资本管制和汇率市场化之间进行权衡。如果外部宏观环境较好，则同时放松资本管制和推进汇率市场化。如果外部宏观环境变差，则加强资本管制并暂缓汇率市场化进程。
就当前国内外宏观环境来看，短期内人民币汇率制度走向自由浮动的情景不太乐观。
从国际环境来看，受新冠疫情冲击和乌克兰危机爆发的影响，全球经济逐渐由低增长、低通胀、低利率与高债务的“长期性停滞”格局切换到低增长、高通胀的滞涨格局。当前疫情演进、中美博弈、气候变化与乌克兰危机都给全球经济政治发展带来了较大不确定性。2022年，为了应对持续走高的通货膨胀，美联储开启了自1990年代上半期以来最激进的加息进程。2022年3、5、6、7、9月，美联储分别加息25、50、75、75、75个基点。历史经验表明，伴随着美联储加息周期，从1970年代起美元指数曾出现三轮强势周期，而2015年“811汇改”面临的是“二十年一遇的强美元”（谢亚轩，2019）。未来一段时间，美联储货币政策调整将对中国国际收支产生负面冲击，人民币贬值压力较大。为了应对外部环境变化对中国宏观经济政策的制定和执行的负面影响，需要人民币汇率保持足够弹性，对跨境资本流动保持必要的监管（余永定，2022）。
从国内环境来看，中国经济正处于经济结构转型、经济增速探底、系统性金融风险尚未得到根本性控制的局面。从理论上而言，人民币汇率制度走向自由浮动，能够让汇率波动成为抵御各种内外冲击的缓冲垫。但从现实来看，中国央行也对人民币贬值预期与短期资本外流相互强化甚至可能引爆国内系统性金融风险的可能性心存警惕。事实上，从2014年至今，中国在大多数时期都面临非储备性质金融账户逆差以及误差与遗漏项净流出的局面。目前，中国国内的房地产领域、地方政府债务领域与中小商业银行领域存在着显著的系统性金融风险。一旦发生持续大规模短期资本外流，中国政府在消耗掉大部分外汇储备后，就可能不得不通过提高国内利率的方式来稳定汇率，而国内利率显著上升可能引爆房地产与地方债领域的相关风险（张明，2020a）。为防止上述系统性风险暴发，中国政府在短期甚至中期内都必须强化对跨境资本流动的管理（余永定，2020）。
笔者认为，为了避免系统性金融风险的暴发，除了保持必要的资本流动管制外，中国央行依然会在一定程度上保持对人民币汇率决定的影响力。基于对中国央行决策制定过程的长期观察，笔者对短期内中国央行走向自由浮动的情景不太乐观。
在过渡期内，如何实现汇率既能波动又能大致稳定是汇率改革的关键考量。
有学者指出，中国央行应继续完善“宏观审慎管理和微观市场监管”两位一体的管理体系，进一步退出外汇市场常态化干预，仅在少数市场异常波动状态下出手，平稳实现清洁浮动（缪延亮，2019）。余永定（2017）指出，不应过分强调汇率预期的作用，在特定条件下通过稳定汇率来稳定汇率预期的政策可能有效，但需付出较大代价。此外，还需加快推动外汇市场建设，在外汇市场引入更多市场交易主体，使得人民币汇率波动能够更好地反映市场供求和预期（中国人民大学课题组，2020）。
在过渡期内，人民币汇率制度改革可以考虑如下思路和措施。一方面，就汇率制度选择思路而言，结合历次汇改经验，基于对人民币汇改的最终目标是自由浮动，但短期内各类不确定性制约了最终目标实现这一事实的认识，笔者认为，在过渡期内，应遵循渐进式汇改策略，充分考虑市场贬值预期，避免人民币汇率在短期内大起大落。另一方面，就汇率制度改革的措施而言，笔者认为，在主导性汇率制度改革方面，构建人民币篮子汇率的年度目标区是兼顾人民币汇率弹性与稳定性的有效方法。在配套性汇率制度改革方面，在汇率制度改革与国内结构性改革相配合的基础之上，保留适当的资本账户管制较为适宜。
1.主导性汇率制度改革
在主导性汇率制度改革方面，构建人民币篮子汇率的年度目标区可以更好地兼顾人民币汇率的弹性与稳定性。下文将从人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制的内涵、优势、新机遇与应用等方面，展开分析。
第一，人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制的内涵。在当前汇率制度到自由浮动汇率制度的过渡期内，建议构建关于人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制。例如，设定人民币对CFETS货币篮子汇率指数每年±10%的目标区。只要人民币篮子汇率的升贬值幅度处于一年10%以内，中国央行不进行任何干预，让汇率完全由市场供求来决定。只有等一年内人民币篮子汇率波动超过正负10%，央行才选择进行干预。
第二，人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制的优势。区别于现行汇率制度，在过渡期构建人民币篮子汇率的年度目标区，具有以下三方面好处：其一，有利于增强人民币汇率定价机制的灵活性与透明度。上述机制要比现有人民币汇率定价机制更具弹性。事实上，在年度宽幅目标区上下限内，汇率水平完全由市场供求决定，中国央行应坚持不干预外汇市场。此外，年度宽幅目标区制也要比当前的“中间价+篮子汇率+逆周期因子”定价机制更加透明。其二，年度宽幅目标区制有助于防止短期内汇率大起大落，从而能够更好地稳定市场预期。虽然在现行人民币汇率定价机制中已在遵循类似的隐含规则，但这仅为市场猜测。中国央行公开采用年度目标区可以更好地引导市场预期，避免外汇市场羊群行为的出现。其三，年度宽幅目标区制的建立有助于人民币汇率走出与美元汇率运动更加独立的行情，这有助于提高人民币作为区域锚货币选择的能力。未来，人民币要成为区域甚至全球的锚货币，关键在于人民币汇率走势要与美元汇率走势存在差异。如果人民币汇率始终盯住美元，其他国家选取人民币作为锚货币的意义不大。因此，要扩大人民币作为锚货币的占比，关键是人民币汇率要走出独立于美元的行情。
第三，中国央行构建人民币篮子汇率的年度宽幅目标区，有助于抓住乌克兰危机爆发给人民币国际化带来的新机遇。目前，俄罗斯、伊朗等大宗商品出口国对美元资产的安全性产生了疑虑，这为中国推动大宗商品进口的人民币计价与结算提供了良好的机遇；同时，人民币资产对海外投资者的吸引力在上升，人民币国债与金融债在一定程度上开始具备国际安全资产的特征。为了抓住新机遇，采取年度宽幅目标区的人民币汇率定价机制，不仅可以增加汇率制度灵活性，让人民币汇率变动更多地由市场供求决定；还可以让汇率变动更好地反映市场预期，增加市场持有和使用人民币的信心。
第四，人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制的应用。从现实情况来看，为了应对乌克兰危机后卢布大幅震荡的情况，中国外汇交易中心宣布，自2022年3月11日起，人民币兑俄罗斯卢布的即期交易价浮动幅度从5%扩大至10%。中国外汇交易中心在特殊时期的举措也印证了笔者建议构建关于人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制的可行性。
2.配套性汇率制度改革
在建立人民币篮子汇率宽幅目标区的过程中，汇改的保障措施不可或缺。笔者认为，保留适当的资本账户管制是重点，具体可从如下六方面入手：
其一，适当放开对ODI与QDII的管制，改善当前资本管制的“宽进严出”格局。
其二，将资本账户管理与宏观审慎监管协调配合。宏观审慎监管有助于缓释系统性金融风险，提高金融体系安全调节跨境资本流动的能力。
其三，加快人民币利率形成机制改革。人民币利率形成机制市场化改革有助于利率根据市场供求变化进行灵活调整，避免形成持续的套利机会与引发资本持续单向流动。
其四，跨境借贷是波动性最高的跨境资本流动类型，央行需对跨境银行借贷保持适当管制。
其五，引入托宾税。采用价格型资本账户管制措施有助于增强资本管制的透明性与可预测性，提高资源配置效率。中国政府可以通过逆周期征税的方式来调节短期资本的异常流动，并实施与资本流动规模挂钩的可变税率（鞠建东等，2020）。例如，通过对资本外流实施非线性（累进）税收方案，可以降低以汇率大幅贬值、资本外逃和福利损失为特征的危机暴发的可能性（Ju等，2019）。
其六，调整外汇管理的实需原则，增加外汇管理灵活性。严格执行实需原则将会限制企业和个人的用汇需求，使得人民币汇率波动难以真正实现市场出清。建议实行更为灵活的外汇管理方式，满足企业和个人的其他用汇需求，让人民币汇率波动更加真实地反映全方位市场供求。
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