2014年6月12日美元对人民币汇率(2014年美元兑人民币汇率)

来源：中信证券，原载于《资本市场前沿》

作者：崔嵘 中信证券首席海外宏观分析师

李翀 中信证券海外宏观研究员

2022年3月美联储货币政策会议正式宣布加息25个基点，将联邦基金利率由零利率抬升至0.25%-0.5%区间，拉开了美联储本轮货币政策紧缩的大幕，标志着新冠疫情以来超常规量化宽松政策正式宣告退出。随后美联储在5月和6月货币政策会议上分别加息50和75个基点至1.5%-1.75%区间，同时自6月1日开启缩减资产负债表（即缩表）计划。本文主要通过介绍美联储未来可能的加息节奏和缩表路径来分析其对宏观经济及大类资产价格的影响。

截止2022年5月份，美联储已分别在3月、5月和6月相继加息25个基点、50个基点和75个基点，将联邦基金利率的目标区间由0%-0.25%上调至1.5%-1.75%。在5月初结束的货币会议上，美联储同时宣布将于6月1日开启缩表，缩减资产负债表的初始规模为每月300亿美元国债和175亿美元机构债和MBS，3个月后到达上限规模，即每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债和MBS。至此美联储处于这一轮货币紧缩周期的初期，相比与年初时紧缩预期的混乱，美联储后续的加息、缩表路径已日渐清晰。

首先，美联储本轮加息周期的利率终点可能在4%左右。理论上，中性利率是指使经济产出在充分就业和通胀稳定环境下的均衡利率水平。当基准利率在中性利率水平时，政策利率既不会因过低而刺激需求、推升通胀，亦不会因过高而抑制经济增长。目前美联储预测的长期中性利率为2.5%（图1），这可以作为我们衡量本轮加息终点利率水平的参照之一。疫情以来，因大规模财政刺激和疫情下的供给冲击导致美国经济正遭受近40年未有的高通胀压力，对抗通胀已经成为当前美联储政策首要应对的问题，这理论上要求美联储本轮加息终点高于中性利率水平，才能够起到抑制通胀的效果。结合美国经济放缓的趋势以及当前远高于2%的通胀压力，我们认为，本轮美联储货币紧缩周期中调升基准利率的终点水平可能在4%左右。

其次，今年美联储加息节奏可能体现出“先急后缓、前高后低”的特征。一方面，当前美国通胀高企且美联储已经“滞后曲线”2-3个季度，这意味着美联储在本轮紧缩周期的前半程必须以更快的速度加息。另一方面，今年下半年起，基于货币政策收紧、地缘冲突影响缓和等多重因素影响，美国通胀水平可能会有所回落，美联储可能考虑放缓加息步伐以避免经济“硬着陆”。因此，我们预计当美国通胀CPI同比降至5%以下时，美联储可能将加息幅度由75bps调降为50bps或25bps。

最后，加息节奏方面，预计本轮美联储紧缩周期共加息7次左右（每次加息幅度不一）。目前美国联邦基金利率在3月、5月和6月三次加息后已上升至1.5%-1.75%，未来还可能进一步上行225个基点至4%左右。具体而言，2022年7月美联储预计加息75个基点，在9月份联邦基金利率接近中性利率2.5%左右时，美联储可能将每次货币会议加息的幅度由此前的75个基点调整为50个基点。届时美国需要看到通胀同比增速预计由5月CPI通胀高点的8.6%回落至6%以下，这与美联储“平均物价2%”的通胀目标仍有距离，美联储的加息周期不会就此结束，但通胀回落的趋势确立，也适宜美联储重新评估就业和通胀的新变化来调整加息节奏。

综上，我们预计美联储本轮紧缩周期可能加息7次左右，今年余下时间可能还有4次加息直到基准利率上调至4%左右后结束本轮加息周期。离岸美元市场联邦利率期货反应的美联储加息预期也基本与我们的判断一致。

美联储6月1日正式开启缩表，并对缩表节奏和规模给出了具体细节：初始规模为每月300亿美元国债和175亿美元机构债和MBS，3个月后到达上限，即600亿美元国债和350亿美元机构债和MBS，合计每月缩减规模上限为950亿美元资产。

考虑到疫情后美国经济韧性较强、通胀高企的现状，美联储本轮紧缩周期中加息和缩表衔接更紧凑。2013-2019年美联储上一轮货币紧缩周期中，无论是加息还是缩表进度均相对缓慢。美联储于2013年5月准备退出货币宽松，2014年1月正式缩减QE规模（即Taper），到2015年12月首次加息，并于2017年10月开启缩表，整个紧缩周期跨越了5-6年之久。从Taper到首次加息，再到启动缩表，期间时隔均有近两年。而本轮紧缩周期由于美联储已经“滞后曲线”且本轮通胀水平更高，美联储货币紧缩中加息和缩表的推进会更加紧凑。2022年美联储于3月完成Taper的同时已启动加息，5月第二次加息的同时宣布缩表计划，加息、缩表进度的密集推进是本轮美联储紧缩周期的一大特点。

另一方面，本轮美联储紧缩过程中预计缩表规模可能相对更大。为了应对新冠疫情冲击，美联储资产负债表规模由此前的不足4万亿美元急速扩张至接近9万亿美元。根据美联储理事沃勒的预测，美联储资产负债表占GDP的20%左右是合理的，而目前约为35%。我们预计本轮美联储货币正常化需要缩减的资产负债表规模在1~2万亿美元左右，即由目前约9万亿美元规模降到7~8万亿美元；激进的缩减规模预计在约3万亿美元至6万亿美元左右。

结合美联储未来紧缩节奏以及上一轮加息缩表的实际影响，我们将美联储货币紧缩对美国经济和大类资产价格在未来三个月（2022年3月-年中）、六个月（2022年年末）及两年内（2023年）走势表现的影响分析如下（详见表1）：

未来两年美国经济可能经历由过热逐步向衰退的演变，美联储很可能在美国通胀趋势性明显回落后边际放缓紧缩节奏，以试图避免美国经济陷入深度衰退。考虑到美国私人部门资产负债表在疫情后的明显修复，我们认为，今年年内美国经济增长动能可能依然强劲，经济“硬着陆”的概率不高，但是，随着利率逐步抬升至高于中性利率水平，消费和投资需求将受到明显抑制，2023年美国经济存在衰退风险。

上一轮美联储货币紧缩周期中，缩表对股市的冲击大于加息阶段，且更多体现在紧缩预期的形成阶段。分国别来看，美联储紧缩周期对新兴市场的冲击大于美股。2015年12月美联储首次加息时，美股自高点下降幅度在10%以内，且跌幅主要出现在首次加息落地前，之后由于美国经济向好、企业盈利持续强劲，美股很快出现反转并再创新高。但是，2017年10月美联储宣布缩表后，美股下跌幅度更大，最大回撤幅度达15%左右。相对于美股，新兴市场股市在美联储启动缩表后受到的冲击更大，最大回撤幅度达23%左右。

年初以来美联储紧缩政策对全球股市的影响已经有所显现。截止5月中旬，美股标普500指数下跌幅度达20%，纳斯达克指数更是跌幅高达30%。与上一轮紧缩周期不同的是，当前美国经济增长高点已过。2015年美联储启动加息时，美国经济正处于增长动能加速期，企业盈利增长强劲，美股尽管有紧缩带来的估值下修压力，但盈利增长强劲最终对冲了估值下修，美股整体在首次加息落地后仍不断创出新高。而当前美国经济增长和企业盈利的高点在2022年已经出现，未来经济增长趋势下行，盈利增长预期很难再次超预期上修。美股在面临利率抬升带来的“杀估值”后可能将继续面临“盈利下修”的冲击。

美联储紧缩周期一般出现在经济上行或过热阶段，利率抬升，债券市场率先调整。上一轮美联储货币紧缩周期开始前，2013年美债10年期收益率便随着美国经济向好而开始上行，收益率高点曾一度突破3%。后因2014年下半年国际油价大幅回落拖累通胀预期，10年期美债收益率再度回落至前期低点附近。即使在2015年12月美联储正式启动加息时，美债长端利率对于加息反应平淡，收益率在1.45%-2.45%区间震荡，直至2017年底美联储宣布启动缩表时，10年期美债收益率才再度大幅上行100个基点至3.14%。

美债长端利率受经济增长、通胀预期和美联储紧缩预期共同影响。在美联储加息初期（3个月内），短端利率跟随加息预期快速回升，美债收益率曲线表现为 “熊平”走势（短端利率上行快于长端利率）。随着加息预期充分、同时美联储开启缩表进程，美债长端利率在缩表预期影响下延续上行。年底美债倒挂现象可能再次出现，预示美国经济未来陷入衰退风险增加。届时债券市场走势的主导因素将由货币紧缩转向经济下行，收益率曲线可能由持续“熊平”切换成“牛陡”。

一般情况下，美联储紧缩周期并不一定对应美元强周期，但是，在各国经济分化、美国经济明显强于其他经济体的背景下，美联储紧缩周期势必带来美元强势上行。上一轮紧缩周期中，美联储加息周期开始前后3个月内美元指数强势上行，原因在于美联储相对欧日央行利差优势扩大；2018年进入的缩表阶段，美元指数依然保持相对强势。本轮美联储推进加息和缩表节奏密集，同时美国经济相对其他经济更具韧性，利差和避险情绪将促使未来3个月美元指数持续强势。预计2022年Q3美元指数可能持续上行至105-110区间。

人民币汇率方面，受近期国内经济下行压力加大、部分主要城市新冠疫情防控严峻等因素影响，短期内人民币贬值压力增大，预计年内人民币兑美元汇率可能会贬值至7附近。预计下半年本轮国内疫情结束、“稳增长”政策逐步起效、国内经济基本面企稳后，人民币贬值动能将逐渐减小。

影响大宗商品价格的因素可以区分为金融属性和供需基本面属性。历史上，美联储的货币紧缩周期一般出现在需求和通胀加速上行期，美联储为了遏制物价上涨、平抑经济过热现象而启动加息紧缩。美联储首次加息落地的时点常常对应着经济周期上行、大宗商品需求增长的时期。因此，尽管美联储货币紧缩带来流动性减少、美元强势降低了金融属性对大宗商品价格的支撑，但多数情况下商品供不应求的基本面属性依然支持其价格趋势上行。

不过，当前美联储紧缩周期与以往的差异体现在加息启动的时点过于滞后。根据泰勒规则测算，我们认为，美联储本轮加息“滞后曲线”大约2-3个季度，即美联储早在2021年9月份就应启动加息周期。实际上，在美联储今年3月首次加息的时点，经济周期已经跨过了本轮经济增长的高点，未来经济需求大概率呈现放缓趋势。在此背景下，大宗商品的需求很难如历史上美联储紧缩周期启动初期一样加速扩张，更多取决于供给因素的影响。

油价方面，未来西方与俄罗斯能源“脱钩”的不确定性依然存在，预计今年Q2国际油价可能上冲至150美元。随着地缘政治扰动逐渐消散、产油国增产改善供需格局，国际油价未来两年总体将缓慢下行。金属方面，黄金价格与全球实际利率、美元指数显著负相关。在今年全球经济持续修复、流动性宽松加速退潮背景下，实际利率将总体上行，利空黄金价格。受全球需求回落及美联储流动性紧缩影响，基本金属价格总体亦趋于下行。

综上所述，美联储加息缩表带来的流动性紧缩已经对2022年全球大类资产表现产生重大影响。美联储通过加息抬升短端利率的同时，也通过缩表影响美债长端利率上行。资金利率的系统性抬升又显著冲击权益市场估值，导致年初以来全球股市持续暴跌。不过，参照历史周期，美联储货币紧缩对资产价格的冲击更多体现在预期形成阶段。我们认为，当前美联储紧缩最强预期已经落地，后续美联储较难出现比之前更紧的紧缩预期。整体上，我们认为未来半年内大类资产配置的优先顺序依次为：债券 > 股票 > 大宗。美联储货币紧缩对全球资产价格的影响余波未平，但冲击最猛烈的时期可能已经过去，资产价格走势更多切换至基本面如盈利等因素主导。