观点小结
宏观，地缘，基本面，三者形成的不稳定三角形，在不同阶段对油价影响的权重不同，从而需要市场参与者以更全面的方法论来及时调整对原油强弱的评估。
宏观方面，美联储加息周期的尾声，市场对soft landing的共识被银行流动性风险事件所扭转，重新评估和验证衰退出现的方式、节点和程度成为下一阶段的主要逻辑。而时间换空间的过程中，弱宏观趋势难改，下行压力仍较大。
地缘方面，俄乌战争溢价仍存，制裁已被证实意义大于实际；但新的变数出现，沙特和伊朗的握手言和，或重塑中东地缘格局、影响中东和其他国家的关系，从原油供应来说，关注伊朗浮仓表外转表内的边际可能。
供应来看，没有太多新的故事，主要关注的就是俄罗斯3月的自发减产是否会持续，减产不及预期可能会弱化至少2季度的平衡，超预期减产则会是基本面的较强支撑。
需求来看，尽管市场已经反复强调了欧美衰退带来的减量和中国复苏带来的增量，但我们认为，市场可能对欧美减量过于悲观而未对中国需求的修复充分计价。
节奏上来看，美联储停止加息前，宏观压力仍是市场交易的主旋律；而银行业的暴雷所引发的担忧到底是见微知著还是管中窥豹还需要时间去检验。宏观风险逐步平息后，市场关注的重点回归基本面，边际改善的平衡和未被充分计价的中国需求将支撑油价中枢回升。地缘更多带来事件型冲击，不在节奏讨论范围内。
区间来看，2季度宏观可能还会是主要交易矛盾，基本面的兑现可能难以驱动绝对价格上破此前区间（brt75-95）的前高；宏观矛盾消化后，下半年平衡重新转为去库，基本面的支撑效果或更为显著。
行情回顾
行情回顾
数据来源：紫金天风期货研究所
3季度将扭转紧平衡格局
数据来源：紫金天风期货研究所
库存溢价回落，紧平衡后重回去库通道
数据来源：紫金天风期货研究所
不稳定三角的角力
1. Fed紧缩周期的尾声，衰退预期的再修正
- 同比22年的激进加息，23年整体加息的幅度缩减。再次加快加息或继续放缓加息影响的是紧缩周期尾声的节奏问题，年内停止加息仍然是市场共识。
- 美国经济数据仍然强劲，加息的作用还没有完全传导至终端。通胀顽固，高利率持续时间更长，但预期衰退力度弱化、出现节点滞后，软着陆的概率上升。
- 但随着SVB、瑞银等银行风险事件集中暴露，市场评估美联储在抗通胀和防风险中做出选择，可能需要修正此前的软着陆概率。
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2. 俄乌的长尾效应 – 战争溢价，制裁弱化
- 战争没有结束前，市场对战争随时存在新变数的担忧情绪持续，因而盘面仍然计价了战争溢价。
- 同样，欧美对俄的制裁也不会停止，但从石油禁运和price cap的实际执行情况来看，制裁所代表的地缘政治意义更大，实际的力度非常的有限。
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3. 中国完成关于疫情的最后一块拼图
- 中国reopen后，世界整体的流动性回归。
- 国际航班的重回市场是最明显的；流动性打开后，对疫情而导致需求受损的风险大幅降低，全球产业视角的投资活动回暖。
数据来源：紫金天风期货研究所
基本面角度，押注上行概率更大
- 油价区间震荡已经持续了四五个月，上下边界的阻力和支撑还是比较强，突破需要市场凝聚信心。
- 底部来看，欧佩克的政策底、拜登的spr回购底、俄乌战争的溢价等等都在brt75、brt78和brt80进行了反复的验证。
- 而上行的主要支撑，中国的需求修复，我们认为盘面并没有充分计价。
- 中国需求的三个阶段：22年11/12月的“小作文”和12月正式宣布放开，政策的尚未明确使得盘面不敢轻易赌方向；12-春节前，第一波感染高峰，现实端需求低迷；节后，终端需求的强劲没能高效的向上传导，加上两会的中性定调，市场对2季度需求增量出现较大分歧。
- 三个阶段都受到不同下行逆风的阻力，所以实际上需求这块市场是没有充分计价的。
- 而在2季度甚至3季度，我们认为需求修复的节奏将出现新的变化：之前大家都觉得美国1/2季度就要出现衰退，对2季度押注中国需求始终抱有一丝不确定性。但目前的情况来看，美国的通胀粘性使得短期终端数据仍然强劲，对衰退实际发生的节点判断可能要后置，这也就给了2/3季度押注实际需求明显上行更强的确定性。
- 最大的风险，是市场再次抢跑对美联储政策的悲观预期。
数据来源：紫金天风期货研究所
但宏观脉冲式的压力，需要时间换空间来解决
- 3月中旬受到SVB、瑞信等银行流动性风险的冲击，从金融体系危机的角度引发了市场对衰退的重新讨论。
- 短时恐慌情绪急剧升温后，下破横盘四个多月的区间支撑，被放大的波动率使得破位后的下跌趋势同样被放大。
- SVB并不会诱发美国整个银行业的流动性危机，但已经为弱宏观铺垫了第一步；瑞信的事件是否会继续扩散仍需时间观察，但时间换空间的阶段，也是弱宏观进一步验证的阶段。
- 待宏观风险稳定后，基本面权重回升，未被充分计价需求回升将驱动油价中枢重新上移。
数据来源：紫金天风期货研究所
宏观：对加息预期的再修正
美国 - higher for longer需要更多的重视
- 1季度的宏观变化来自于对鲍威尔在去年4季度提出的“higher for longer”的预期修正。
- 在去年底连加了四次75bp后，市场开始交易美联储放缓加息步伐，宏观情绪有所改善，soft landing甚至no landing的预期被部分计价，最乐观的预期认为23年年中即开始降息。
- 但随着今年以来美国终端数据的持续强劲，通胀反复成为新的主题，长期维持高利率环境可能是最终衰退的主要原因。
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美国 – 经济数据来看，衰退可能不会那么早发生
- 年初的经济数据表明美国的终端经济仍然强劲。
- 美国2月劳动参与率录得62.5%，有所修复但仍较疫情前低1%左右，这里对应的劳工缺口表明劳动力市场的结构性紧张问题持续。
- PMI触底反弹，服务业PMI率先反弹至荣枯线以上，表明终端活动出现了好转。
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美国 – 长短端倒挂的指引性可能失效
- 过去美债长短端利差的历次倒挂经验表明，实际衰退一般出现在3m10s首次倒挂后的1-2个季度，因此本轮周期中，去年11月美债长短端开始进入倒挂区间后，市场悲观预期下认为美国将在23年1季度末到2季度出现实际衰退。
- 倒挂会使得银行对企业提供贷款融资的业务出现明显收缩从而抑制经济活动，使得终端需求被破坏而走向衰退。但本轮周期的区别在于，目前企业的现金流还比较健康，银行也没有出现过度借贷或过度收缩的情况，因此对于衰退的指引性可能失效。
- UBS基于信贷的模型显示，到3季度衰退的概率仍处在24%的低位。
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美国 – SVB事件引发流动性担忧，避险情绪升温
- 3月10日，美国硅谷银行因流动性危机宣布破产。3月12日，美国监管当局宣布接管，并安排后续存款偿付计划。
- 此次突发事件引发了市场对银行业流动性风险的强烈担忧，尤其在当下美联储“higher for longer”的货币政策下，企业融资成本不断提升，其他银行若接连出现类似的风险冲击，则可能诱发整个金融体系出现流动性危机。
- 由此，市场避险情绪快速升温，考虑到挤兑风险的破坏性，市场对3月美联储继续加息的预期急剧下降，定价年内降息的概率飙升。
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美国 – 对于衰退的讨论可能需要重新评估
- 此前依据终端经济数据（通胀、就业等）来讨论衰退问题的逻辑可能需要重新修正，对美国3/4季度甚至明年才会出现轻度衰退的预期要被大幅转向，悲观情绪下容易引发资金的抢跑行为。
- 停止加息，意味着高通胀和流动性危机将并存，美国衰退或提前发生，程度或更为严重；继续加息，市场维持高利率的时间荏苒更长，加息可能诱发脆弱的金融体系更多的危机，自上而下走向衰退。
- 3月15日瑞银事件的爆发在一定程度上证明了去年欧美的激进加息已经率先在金融层面体现后果，是否是个例仍需继续观察，但市场对衰退的悲观情绪短期难有改善。
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欧洲 – 能源脱钩快于预期，通胀见顶回落
- 欧盟通过在淡季以极高溢价采购LNG船货补充库存的策略来完成对俄气的脱钩，库存几近打满的情况下进入旺季，同时欧盟自砍需求的政策加上暖冬的助力，欧盟对俄罗斯能源脱钩的进展快于预期，CPI于去年4季度见顶回落。
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欧洲 – 衰退风险降低，重拾经济修复信心
- 通胀进入下行通道后，市场修正此前对欧洲或陷入深度衰退的预期，对欧元区经济增长预期自去年4季度低位反弹，已经回到正增长区间。欧元区的投资活动预计也将有所回升。
- 同时，衰退风险降低后，欧元区具备持续加息抑制通胀的条件，欧央行加息预期升温，欧元走强，美指或承压。
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地缘：出现新的变数
俄乌战争一年以来，世界地缘格局出现了新的变化
数据来源：紫金天风期货研究所
1. 俄乌战争：仍然有溢价
- 基本面角度来看，战前全球商业库存水平远低于今年同期，全球库存受到SPR的变动战前略高于当下，库存折价有所回落；供需双增下整体平衡差别不大；从宏观角度来看，美联储结束QE到激进加息，压力较大而油价中枢仍较战前高出约10美金的战争溢价。
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1.1 俄乌战争：贸易流的再平衡基本已经完成
- 俄罗斯对欧洲船运出口减少了约140万桶日，对美洲的20万桶日几乎完全削减，对亚洲船运出口增量将近200万桶日。
- 美国明面上的制裁力度实有限。price cap已经是一定程度上为除了欧盟地区以外的地区完成“保供”的政策，且在近期，美国也在要求大的trading house积极参与限价石油的交易，因此美国方面“政治层面的制裁，不影响实体贸易”的思路为贸易流的再平衡提供了基础条件。
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1.2 俄乌战争：运费结构性高企，弹性增大
- 禁运制裁后，油轮“可用运力”减少，贸易流再平衡格局下运距显著增加，使得油轮运费出现结构性高位。
- 连锁反应下，由于折价俄油冲击亚洲市场，挤压了部分中东的份额，使得俄油对亚洲的发运量成为了运费变动的边际影响因子，运费的变动弹性增加。
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2. 中东出现新变化 – 沙特与伊朗恢复外交
- 3月10日，中国、沙特和伊朗发布三国联合声明，宣布沙特与伊朗将恢复双方外交关系。这是双方自2016年年初因“奈米尔”事件断交后修复关系的历史性一步。
- 由此，中东局势可能出现新的转机，宗教分歧、也门问题、地缘竞争等都会得到一定程度的缓和。
- 作为中东地区原油储量前二的两个国家，双方的握手言和也对全球原油供应有更多可能性的影响。
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2.1 伊朗供应的“表外转表内”有边际可能
- 伊朗油被制裁的情况下，累积了大量的不可用浮仓，作为表外的有条件供应，目前量级仍在6000万桶以上。
- 沙特和伊朗恢复外交后，美国在中东的影响力边际转弱。若沙特与伊朗达成一定的合作，沙特帮助伊朗出口原油（提供STS/沙特消化伊朗油，加大自身出口量等）是可能的渠道。这种情况下伊朗浮仓对市场的供应量会边际增加。
- 但伊朗问题的核心还是在美国的态度，美国制裁不解，伊朗还是没有办法正常吸收上游投资，恢复正常生产活动，从而达到产量的修复。因此浮仓的边际影响可能发生，但量级有限。
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2.2 石油美元体系弱化，石油-人民币影响力或增加
- 上世纪70年代确立的石油美元体系，将美元与石油紧密挂钩，石油贸易必须以美元作为计价货币，且彼时欧美作为主要消费地区对该体系的应用，都大大巩固了美元的世界地位。
- 而随着近年来中国以及印度等亚洲新兴地区的发展迅猛，消区影响力剧增；以及地缘格局的改变，美国对伊朗的常年制裁、俄乌战争后对俄的大力制裁等都使得主要的一些产油国“被迫”寻找更好的结算方式，人民币可能成为更优选择。
- 中国自中东能源进口的安全性或进一步提升。
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供应 – 风险还是俄罗斯
俄罗斯 – 主动减产是风险
- 原油的贸易流再平衡基本已经完成，现阶段油品的再平衡尚需要时间观察，短期油品贸易转换的压力可能会向上游传导，炼厂降负，进料减少。俄罗斯3月的自发减产50万桶日和配合春检季节的炼厂开工降负，已经体现了这一逻辑。
- 后续是否还会继续减产，关注俄罗斯油品的浮仓情况，装船并不意味着已经找到买家，若floating始终高位，说明油品的贸易转换存在瓶颈，或驱使上游继续减产。
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页岩油 – 没有出现新的逻辑
- 钻机数和压裂数自去年3季度开始就出现了明显的增长无力，对应到产量的温和增长是合理的。
- 除了private operators的钻机数增长体现了利润驱动的特点，由疫情前的40%增至56%以外，其他类型的页岩油企业大多受到战略规划的转移、政策的限制等阻力，钻机数占比较疫情前均有不同程度的下滑。
- 成本受到通胀、甜点区油井的消耗等继续上涨。
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页岩油 – 关注数据修正
- 单从表观数据上来跟踪，目前对页岩油持有中性、温和增长的预期是合理的，23年增量预计为50-60万桶日。
- 单周的跟踪情况关注EIA的数据修正。近期EIA关于供应的调整项数值急剧上升，官方给出的解释是周度产量主要通过问卷调查的方式进行，由于crude/调和料的区分存在理解误差，企业可能会出现少报/误报的情况，从而导致数值被低估，因此周度产量的增速要低于月度产量的评估。
- 两者数据的劈叉需要在得到修正，单周产量可能会在某一时间点出现较大的增幅调整，但并不改中长期页岩油增长乏力的预期。
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欧佩克 – 闲置产能稳定在200万桶日左右
- 在原油市场供需矛盾大幅缓解后，欧佩克取消了“月会”政策，转而以两个月、四个月、半年等期限来评估市场矛盾，弱化欧佩克产量政策的变动频率。
- 去年10月5日欧佩克再次决定减产200万桶日，实际减产量在70万桶日左右，这一决议将至少延续至今年6月的部长级会议，因此欧佩克的供应是稳定可预见的，市场的供应矛盾不在欧佩克。
- 闲置产能稳定在200万桶日左右，基本与疫情前水平相当，低供应弹性的溢价回落。
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欧佩克 - 内部的团结性或有增强可能
- 首先是欧佩克整体挺价的意愿都比较强烈，利益共同体的稳定性比较强。
- 其次当下的减产框架中，沙特、阿联酋、科威特和伊拉克承担了主要的减产任务，而其它的小国基本来说没有太大的产量配额压力，只要四大国的关系没有变数，减产的执行力度是有所保障的。
- 再者沙特和伊朗握手言和之后，沙特在欧佩克的话语权有进一步巩固的可能，进而增强内部粘性。
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非欧非美的1季度投产情况
- 长周期的低capex使得意外断供的情景发生频繁，投产往往滞后于预期。
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需求：分歧大于预期
23年全球需求增量在200万桶日以上
- IEA预计今年全球原油需求将重回1亿桶以上，同比增量约为200万桶日，其中约8成都由非OECD地区贡献。
- 欧美计价衰退，同比增量锐减；亚洲需求集中在中国和印度。
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对欧美衰退的需求损失分歧
- 是否衰退，硬着陆or软着陆，出现的时间节点，市场均存在不同的分歧。
- 从UBS的衰退模型来看，美国的衰退概率主要受到高利率持续时间更长和终端数据强劲的影响，欧洲则在扭转市场对其高能源成本的内输型通胀的悲观印象，衰退概率有所回落。
- 对应到原油需求，欧美GDP的弱增长，1%对应约50万桶的需求变量。
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对中国复苏带来的需求增量分歧
- 一部分的市场声音较为乐观，认为5%左右的经济目标设定的较为保守，超预期的表现很有可能发生。
- 一部分自下而上推导，认为中国复苏的主要需求增量在航煤，而航煤的出率可以通过炼厂切换出率来保障，传导到上游提振炼厂进料的增幅有限，因此中国的需求可能在2季度就会冲高而后回落。
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关键节奏 – 春检
- 全球的春检量级低于季节性，需求没有那么差。
- 地区性区别带来节奏不同，美国检修量级高于去年，中国检修量级低于季节性。
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关键节奏 – 美国出行旺季
- 5月美国传统出行旺季即将来临，但仍低于五年区间下沿的库存水平+高检修压力下汽油出率的小幅回升+需求的回升，使得市场对今年旺季汽油或再次出现紧张格局的担忧升温。
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关键节奏 – 美国回补SPR
- 去年的天量放储使得美国SPR已经处于3.7亿桶的历史低位。
- 美国宣称wti70左右是其回补SPR的合理价格区间，底部不认为非常可靠，参考意义更大；回购计划实施的时间节点和量级将对需求产生阶段性支撑。
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新增炼能的评估
- 今年新增炼能的预期较去年底的评估再次有所下调，对于汽油/柴油的供应增量预计分别为10万桶日/22.5万桶日。
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其他油品的评估 – 中质强弱有所分化
- 柴油的矛盾在今年大幅缓解：天然气价格暴跌降低加氢成本；俄柴油仍保持出口；中东、中国均有加大出口能力；供应链紧张问题基本解决意味着柴油需求同比有所弱化。
- 航煤表现预计继续走强：主要得益于国际航班的增长预期。
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