（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩）
01 领先旅游综合运营商，打造国内国外双循环
众信旅游集团股份有限公司（后简称“众信旅游”或“公司”）前身为北京有朋国际旅行社，成立于1992年。公司在发展过程中，敏锐洞察消费需求，不断拓展业务范围，现已成为国内领先的大型旅游产品和服务综合运营商。
公司主要发展历程如下：
（1）2005~2014：线上线下结合，做强做大批发业务，拓展零售+商务会奖旅游业务。
公司抓住2004年以来长线出境游快速发展机遇，整合上游资源，研发出符合不同层次需求、有特色的、性价比高的出境游产品，通过线上线下结合方式进行营销，做强做大批发业务，之后逐步拓展零售业务、商务会奖旅游业务，发展成为国内领先的出境游运营商，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游市场上具有了较强的竞争优势。2014年，公司成功在深交所上市。
（2）2015~2019：出境游拓展至“旅游+”出境服务，商务会奖旅游升级为整合营销业务。
为了满足日益多样化、个性化的消费需求，公司打通出境游上中下游产业链，实现业务升级：（1）适时推出了与出境游相关的游学留学、移民置业、海外酒店公寓运营、旅游金融、健康医疗等“旅游+”服务；（2）搭建了以商务会奖旅游为基础，以活动公关策划为核心，为客户提供营销咨询、策划运营、参展观展、路演发布、奖励旅游等多元化、一站式整合营销服务。公司逐步从领先的出境旅游运营商向全方位的出境综合服务提供商转变。
（3）2020~2022：疫情加速国内游拓展，打造国内国外双循环。
2020年疫情爆发，海外旅游停滞，全球旅游业格局发生重大变革，公司积极转变业务方向，对国内游投入更多精力，积极布局旅游+N和周边游模式，助力旅游市场复苏，打造国内国际双循环发展新格局。
公司管理层经验丰富，应变能力突出。
公司管理层及核心团队组建超过 20 年，核心团队成员均深耕行业多年且均为股东，具有丰富的从业经验和管理经验。
在面对新冠疫情等外部变化，公司管理层审时度势，积极采取措施应对外部环境的变化，助力公司业务复苏，同时吸收阿里巴巴集团旗下飞猪旅行副总裁赵磊成为董事，任命财务总监吕菊蓉等，为公司管理层注入新力量。
疫情冲击，经营承压。
公司 2019 年实现营收 126.77 亿元，其中出境游占比在90%以上，2020 年新冠疫情爆发，出境旅游业务严重受阻。
公司集中发力国内游，经营得到一定程度改善，2021 年旅游批发、零售、整合营销业务分别实现营收 1.17、1.33、4.25 亿元，整合营销业务成为公司营收贡献主体，占比 62.1%，受益于降本增效，整合营销业务毛利率从 2020 年 8.22%提升至 2021 年 8.92%。
国内疫情反复，防疫政策管控下客流量受到一定影响，公司经营仍然承压，2022Q1~3 公司实现营收 2.75 亿元，同比下降 45%，归母净利润亏损 1.32 亿元，同比下降 36%。
疫情防控优化，有望释放业绩弹性。
2022.12.7 新十条发布，防疫政策进一步优化，国内出行管制放开，各省相继出现感染高峰，旅客人数恢复程度可能受到一定影响，之后会逐步呈现复苏趋势，公司在疫情期间开拓的国内游项目有望实现快速增长。2022.12.26 卫健委发布通知，优化中外人员往来管理，有序恢复出境游旅游，有望带动公司出境游业务复苏
02 国内游、出境游复苏在即，未来仍有较大空间
疫情反复下，旅游经营承压。
2020年疫情爆发，疫情防控措施下，出行受到一定限制，（1）国内游方面，2020年国内旅游人数28.79亿人次，国内旅游收入2.23万亿元，分别恢复至2019年47.9%、33.6%。2021年相比2020年疫情整体可控，国内旅游人数有所恢复，为32.46亿人次（+12.80%），国内旅游收入2.92亿元（+31.00%），分别恢复至2019年54.0%、44.0%。
2022年前三季度受上海、海南等主要旅游出发地、目的地疫情影响，2022Q1~Q3旅游人数降至2019年同期45.6%。（2）出境游方面，2020年我国出境游人数仅为0.2亿人次，仅为2019年13.1%，出境游支出1311亿美元，为2019年51.5%。
防疫政策优化，国内游、出境游复苏在即。2022.12以来，防疫政策不断优化，2022.12.7新十条发布，放开出行管制，2022.12.9文旅部发布新指南，不再要求旅游景区查验核酸证明和健康码，2022.12.26卫健委发布通知，优化中外人员往来管理，有序恢复出境游旅游。
参考节假日期间旅游消费情况以及美国取消旅行禁令后的恢复情况，我们认为旅游消费会按照国内游>出境游，休闲游>商务游次序逐步恢复：
（1）节假日出行人数增加，旅游消费弹性复苏。2020~2022主要节假日期间，国内游人次基本恢复到2019年同期60%以上，其中2021年五一期间疫情较为平稳，2022年端午节上海疫情好转，国内游人次分别恢复到2019年同期的103.2%、86.8%，国内游旅游收入分别恢复至2019年的77.0%、65.60%，旅游消费具有较大弹性。
（2）2022年美国出行人数恢复至2019年90%以上，国内游支出恢复至2019年90%以上（休闲游、商务游分别为98%、73%），出境游支出恢复至2019年80%以上。
①出行人数：美国2021.4.2CDC公告完全接种新冠疫苗人群在美国境内可恢复旅行，2021.4~5出于谨慎心理，美国出行人数仅恢复到2019年的50%~60%水平，略高于2021.3，之后出行人数震荡中逐步恢复，2021.12恢复到2019年80%以上，2022年出行人数基本保持平稳，恢复到2019年90%以上。
②国内游：在出行人数增多带动下，2021年国内游人次、支出分别恢复至2019年的87%、85%，预计2022年分别恢复至97%、91%。
具体来看，休闲游、商务游人次分别恢复至2019年的96%、54%，预计2022年分别恢复至2019年的101%、80%；2021年国内休闲游、商务游支出分别恢复至2019年的101%、43%，预计2022年分别恢复至2019年的98%、73%。
③出境游：2021.11.8美国放宽国际旅行限制，2022年英法等国相继取消入境限制，截至2022.12.30，全球约75%国家取消入境限制，美国出境游2022年逐步恢复，2022前三季度出境游人次恢复至2019年同期的79%、出境游支出恢复至2019年同期的85%。
长期来看，国内游、出境游仍具备较大潜力。
国内游：疫情前，居民人均消费支出持续增长，2014~2019CAGR 为 8.3%，消费能力提升促进了旅游消费升级，2014~2019 国内旅游人均支出 CAGR 为 5.6%。
疫情反复导致出行受限，人均支出略有下降，2020~2021 年人均支出分别为 2019 年的 70.2%、81.5%，但也催化旅游结构化转型，从观光游逐步向主题化、个性化、非标准化休闲游过度，亲子游、露营游兴起，后续随着出行恢复，旅游消费有望逐步复苏。
出境游：疫情前，我国出境游渗透率逐步提升，2019 年达到了 12.0%，但是相比于全球 26.5%的出境游渗透率水平，仍然有较大的差距。随着众多新航线开通以及消费能力提升，非一线城市成为主要增长引擎，疫情前二线、三线及以下城市出境游人次复合年增长率分别达到 124%、160%，有望带动渗透率进一步提升：
（1）随着我国经济发展，城镇化率不断提高，城镇居民收入不断提升，2021 年城镇化率 达到 65%，城镇居民人均年可支配收入达到 4.74 万元，下沉市场旅游活跃度提升；
（2）国际航线逐步增多，2019 年达到 953 条，2014~2019CAGR 为 14%，覆盖范围逐步向二三线城市扩张，为下沉市场出行提供了便利。
03 积极求变，打造新的增长点
3.1 加速拓展国内市场，拥抱国内国外双循环
打造出境游综合服务，具有较强竞争力。
疫情前公司坚持批发零售一体、线上线下结合的多渠道运营，深化旅游全产业链的运作模式，整合机票、酒店、签证、游轮、地接服务等产业链上各类要素资源，并逐步向高端旅游、商务会奖、游学留学、移民置业、健康医疗、目的地服务等一系列旅游及综合服务延伸，成为国内出境游领军企业之一。
公司目的地覆盖欧洲、大洋洲、非洲、中东、美洲、亚洲、南北极等多地区及国家，在长线及短线旅游上均具有较强的竞争力。
疫情下加速拓展国内游，聚焦大众旅游新需求。2019年布局国内批发市场，持续积极打造全国性的零售旅游品牌，稳步实现全国网络布局计划。受疫情影响，公司以国内旅游市场为重心，加速布局旅游批发、零售、整合营销等业务：
（1）旅游批发业务：
“优耐德旅游”与“全景旅游”加速扩容国内批发业务团队，加大国内游、省内游和周边游的产品开拓力度，持续匠心打造精品中高端国内游、周边游产品，以出境游产品的标准和制式自主研发国内旅游产品，迅速推出四川、云南、广西、贵州、甘肃、青海、西藏等主要旅游目的地产品，同时利用全国众多的代理商渠道，为国内游产品快速打开市场。
（2）旅游零售业务：
公司推进全国零售业务扩张步伐，坚持开拓下沉市场，进一步扩大零售板块全国布局结构。同时，公司加速零售行业线上线下整合，通过科技手段促进旅游行业智能升级，通过技术赋能将新零售模式、在线营销、AI、VR等新模式、新技术与传统零售门店网络相结合，推进旅游产业链结构重塑步伐，探索旅游零售新的发展路径。截至报告期末2021年末，公司在全国16个省、市、自治区拥有开业零售门店737家，签约门店数量千余家。
（3）其他旅游业务：
公司旗下“众信游学”“众信留学”、高端品牌“奇迹旅行”等业务品牌，根据差异化的客户群体定位，陆续推出一系列特色鲜明的国内游产品，比如私家小团、定制游、半定制游、房车游、亲子学堂、暑假研学等，以更多差异化的产品设计，与批发和零售板块业务形成优势互补，全方位满足各类消费群体的国内旅行需求。
（4）整合营销服务：
公司旗下整合营销品牌众信博睿为广大政府、机构及企业客户提供高水平整合营销解决方案，圆满完成了世界旅游合作与发展大会、亚布力中国企业家论坛武汉特别峰会等多场高规格大型会议或活动的策划、执行工作。同时，公司在巩固现有的业务基础上，努力突破、创新寻找和尝试新的增长点，比如助力参与打造乡村振兴全产业链建设等。
加快战略转型布局，拓宽“旅游+N”发展边界。
公司不断尝试与探索，加速业务模式转型，拓宽自身发展边界，在健康、购物、体育、艺术等细分领域深度发展：
（1）旅游+医疗：公司已深入海南旅游市场，挖掘海南医疗康养资源，并与海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区管理局达成战略合作，引入“乐城城市展厅”项目；
（2）旅游+购物：2021.5，公司与全球消费精品、一龄医疗集团携手打造爱乐活跨境免税大药房，全力推进了海南岛内免税消费趋势，进一步夯实跨境电商 O2O 模式全国服务战略新 平台目标；
（3）旅游+体育：公司持续以高尔夫旅游为突破口，再度成功举办“中国青少年高尔夫球精英赛”，将体育竞技表演与旅游休闲度假有机结合；
（4）旅游+艺术：公司首次以宇宙主题儿童画展形式亮相国际大型世界级博览展会—迪拜世博会。
3.2 携手阿里，发力旅游产品B2B平台
引入阿里战略持股，发挥协同效应。
2020.9.29阿里网络通过协议转让方式受让公司实控人冯滨所持有的约5%股权， 2020.11.13公司与阿里旅行合资成立杭州阿信网络（分别持股45%、55%），借助阿里旅行在科技、互联网、大数据技术、品牌、系统管理方面的优势，及公司在产品、运营、采购、分销等方面的经验开展合作，实现业务协同。
2021.12.8阿里网络进一步受让冯滨及郭洪斌分别持有的4.08%、1.96%股权，截至2022Q3阿里网络合计持有公司11.06%股权。
携手阿里，共创旅游分销平台。
旅游业传统“分销模式”较为分散，需要点对点对接，效率低下。公司与阿里旅游合资成立阿信平台，填补旅游业B2B空白市场，并逐步由传统旅游批发商向景区、酒店、签证中心及使馆等上游资源拓展，进一步打通旅游行业上中下游全产业链，打造多元立体化分销渠道矩阵，加速实现全产业链条信息同步速度，提高运营效率。
疫情期间，部分门店处于闭店状态，旅游零售市场由以往的客人自行前往门店进行旅游咨询，逐步向以品牌建立口碑、以销售顾问为最小销售单元进行私域流量运营的方式转变。
阿信分销平台迅速调整研发方向，将原本向门店开放的使用界面转向提供给旅游顾问开放使用，进而深入挖掘旅游顾问的私域流量，以满足客户旅游出行的日常咨询需求。截至目前，该系统注册旅游顾问人数已超过三千，日活数量千余人。
3.3 牵手天地在线，布局文旅数字化产业链
设立子公司+与天地在线战略合作，切入文旅数字化赛道。2022.11.23公司发布公告，拟设立全资子公司众信数字文化（海南），构建数字人、数字资产、数字藏品和数字空间的数字文旅元宇宙新生态。
2022.12，公司与天地在线签署战略协议，双方就虚拟空间的品牌塑造和衍生数字品牌资产商业化运营服务展开全面合作，天地在线为公司提供虚拟空间、虚拟产品、虚拟服务等多元化营销玩法的制作、创策、执行全链路服务，打造文旅数藏元宇宙多维空间融通的文旅产业生态闭环。
数字藏品市场空间广阔，有望迎爆发式增长。
2019年全球NFT实现爆发式增长，应用场景不断扩张，数字藏品孕育而生。2021年随着元宇宙营销以及阿里、腾讯为代表的大厂陆续推出数字藏品，数字藏品市场规模在国内的飞速发展。
根据艾瑞咨询数据，2021年数字藏品销售额为2.8亿元，预计2026年达到23.9亿元（2021~2026CAGR为54%）。但如果未来随着行业相关政策落地，二级市场完全打开，行业有望迎来爆发式增长，预计2026年数字藏品销售额可达到280亿。
“U2NFT+U2META”，开启“数藏元宇宙”新篇章。
虽然目前数字藏品的发展以及应用场景还不完善，但这是一个极具发展潜力的赛道，文旅数字化发展将是大势所趋。公司计划先进行“行业共识传播”，然后再延伸到“文旅数藏运营”的发展阶段，随着资源整合规模和数字技术投入的不断扩大，有序进入“文旅数藏元宇宙”的数字化沉浸世界。
公司将推出 U2NFT+U2META 数藏元宇宙，整合全球文旅资源，用数字化手段带动既有用户和增量文旅生活参与者群体，持续释放资源内容，全流程激发用户的兴趣、权益、荣誉和身份认同，最终实现基于共识的数字化文旅世界新圈层，实现上游资源、发起者和用户之间多方共建共创的 U2NFT+U2META 文旅数藏元宇宙沉浸式新世界。
04 盈利预测及估值
4.1 盈利预测
随着防疫政策优化，出行限制放开，在经历第一波感染高峰后，疫情有望逐步趋于平稳，出行链逐步复苏。
参照美国复苏进程，进一步考虑护照办理限制，我们认为出境游支出2023~2024年分别恢复至2019年的50%、75%，国内游复苏进度优于出境游，国内游人次2023~2024年分别恢复至2019年的85%、95%，人均客单价受益于长线游复苏，2023~2024年分别恢复至2019年的85%、90%。
基于此假设，我们预测2022~2024年公司分别实现营收4.10、66.93、97.07亿元，归母净利润-1.67、0.14、0.53亿元。
4.2 估值
随着防疫政策优化，出行管制减少，出入境有序恢复，出境游、国内游快速回补，公司有望释放业绩弹性。
中长期来看，出境游渗透率仍有提升空间，国内游消费升级进程延续，叠加公司布局B2B分销、数字藏品业务，打造新的增长点，长期具备较大增长空间。我们预计公司2023~2024年EPS分别为0.01、0.05元/股，对应当前股价PE分别为641、173倍。
风险提示
出境游、国内游复苏不及预期：若毒株新变种免疫逃逸能力增强，下一轮感染高峰提前、范围扩大，出行意愿下降，会导致出境游、国内游复苏不及预期。
行业竞争加剧：出入境限制放开后，出境游逐步复苏，疫情期间退出的旅行社可能重拾出境游业务，加剧行业竞争。
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