（一） QDII：QDII是一种境外代客理财业务，被批准的合格境内投资者可以利用自有资金或募集境内机构和个人资金，投资于法规及相关部门允许的境外市场及产品。目前可以开展境外代客理财业务的金融机构包括银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司。这些金融机构向境外投资的额度均需经过国家外汇管理局统一批准，国家外汇管理局对投资额度实行余额管理，各机构QDII业务也受到机构主管监管部门的管理。对于境内投资者，如果希望通过QDII途径配置境外资产，可以投资的产品包括QDII基金、QDII理财、QDII资管计划、QDII信托和QDII保险资管计划等。
（二） QDLP：QDLP是合格境内有限合伙人，指在通过资格审批并获取额度后的试点基金管理企业可向境内合格投资者募集资金，设立试点基金投资于境外一级、二级市场。目前QDLP并没有在全国推广，而是采取各地方试点推行，最早于2012年在上海试行，后分别在北京、天津、深圳、青岛、重庆、海南、江苏、广东、宁波等地进行试点，并由各地方金融监管局监管。QDLP同样需要外汇局批复投资额度。QDLP和QDII类似，均在国内募集资金后投向海外市场，但在投资范围、发起单位上有着较大的区别。
（三） 跨境理财通“南向通”：指粤港澳大湾区内地投资者在港澳销售银行开立个人投资账户，通过闭环式资金管道汇出资金购买港澳销售银行销售的投资产品。“跨境理财通”业务均使用人民币进行跨境资金划转，资金兑换在离岸市场完成。南向通投资产品包括基金、债券以及存款等中低风险产品。南向通的合格理财产品包括经销售该产品的香港银行评定问“低”风险至“中风险”及“非复杂的”在香港注册成立且经香港证监会认可的基金、债券。人民币、港元和外币存款。由于资金结算均使用人民币，因此不涉及占用个人的外汇额度。对投资者有户籍、投资经历和家庭金融资产要求。资金多投向存款、债券等固定收益类产品，截至7月底，投资者所持产品余额1.72亿元，其中存款余额1.54亿元，占比高达90%。
（四） 互认基金：互认基金是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金向本地居民公开销售。内港基金互认，将允许符合一定条件的内地及香港基金按照法定程序获得认可或许可在对方市场向公众投资者进行销售。互认基金类型包括股票型、混合型、债券型以及指数型。截至2022年8月24日，香港互认基金（合计）共28只，正在申请注册基金8只。在已注册成功的香港互认基金中，股票型基金有11只，债券型基金有13只，混合型基金有4只。
（五） 债券通南向通：境内投资者可以经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。与前几个渠道不同的是，债券“南向通”只能用于债券投资，标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，且只能由机构投资者认购。“南向通”的跨境资金同样存在额度上限，规定“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。目前可以参与“南向通”的境内投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构与农村金融机构），以及合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。交易对手为香港金融管理局指定的13家做市商。
（六） 跨境TRS：是指证券公司与交易对手方在其柜台及协会认可的其他场所开展的收益互换交易，双方根据约定在约定日期交换收益金额，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品、债券等。在境外债券中，多数标的资产为中资美元债，可以简单理解为投资者可以在境内参与香港市场美元债的投资，但需要支付固定的利息。境内客户通过与券商进行挂钩境外债券的收益互换交易，可获得标的损益，实现投资境外债券的效果。挂钩标的可以是境外单只债券也可以是组合形式，交易期限一般以1年为上限。与其他跨境方式不同的是，TRS由于其互换交易的性质，不需要交换本金即不发生实质的跨境资金流通，仅在期末的时候需要交换票息和损益，结算货币均为人民币，因此其额度不受到监管局的限制。
从经济周期来看，中国经济与海外主要国家的经济周期存在一定的错位，中国周期领先于海外。因此中国的货币政策周期也是领先海外，中国今年初以来开启降息进程，而海外经济体多数仍处在加息进程当中。目前来看，多数经济体的基准利率已经回升至高于上一轮加息的高点也就是2019年末的水平。根据经济周期的规律，随着全球紧缩政策将海外利率逐步推升到高点，我们预计后续海外利率的上升斜率将逐步趋缓；当经济动能受到流动性紧缩影响而重新回落，海外货币政策可能又要重新进入降息周期，推动债券利率重新下行。对于债券来说，加息末期和降息周期的开启前后意味着债券利率可能将从高位回落，因此对于固收品种来说，从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益，是配置固收类资产的好时机。
一、引言
近年来，为顺应十八届三中全会报告中明确提出的“适应经济全球化新形势，必须推动对内、对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合” [1]的发展思路，我国金融市场对外开放稳步推进。因此我们看到近年来QDII投资额度逐步增加，南向通等境外投资渠道也在不断扩增。加之今年以来海外债券收益不断升高，投资者对投资海外市场的关注度也在提升。引进来方面，我们已经撰写了多篇报告向境外投资者介绍如何投资中国债券市场。但走出去方面，目前还缺乏系统的对投资海外固收产品的渠道和固收产品内容的介绍。为加强内外双向沟通循环，以及满足投资者多元化资产配置需求，我们试图做一个比较完整的梳理，以供对海外固收产品感兴趣的投资者参考。目前，内地投资者投资海外固收产品主要包括六种方式：QDII、QDLP、跨境理财通、互认基金、跨境TRS以及债券通南向通。
从QDII外汇管理层面，外汇管理局在2013年颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，对所有合格境内投资者进行了统一规定。
3.投资安排
► 从对管理人要求来看，对于商业银行以外的其他四类机构，具备QDII资质均要求机构具备一定的净资产规模要求。基金公司净资产需达到2亿元人民币，证券公司净资本需达到8亿元人民币，保险公司的实收资本和净资产均需达到1亿元人民币，信托公司要求相对较高，注册资金需达到10亿元人民币。商业银行没有具体要求。
► 从募集要求上看，QDII基金和券商集合计划均有最低募集资金要求，公募基金募集资金需要达到2亿元，证券集合计划需要达到1亿元。
债券QDII基金管理人方面，华夏基金以40亿元的历史发行规模位居榜首，华安基金、嘉实基金等管理人分列第2至10位；而从当前基金净资产规模来看，各家规模差距较小，各家基金公司管理规模大多在0-4亿元，而博时基金较为例外，管理规模达18.6亿元，主要原因在于其所发行的博时亚洲票息基金募集规模较大。
基金投资业绩方面，各基金（合并后）的基础资料和近1年来的业绩如下表所示，对于同一系列基金，选取人民币A类作为代表列示，而考虑到业绩基准数据的可得性，净值增长率和超额收益率均截至2022年6月30日。整体来看，多数基金的投资业绩能够跑赢各自基准，近3月来仅有3只基金超额收益率为负，近6月来有9只为负，近1年来有12只为负。
（2）QDII理财产品
从产品的风险等级来看，激进型和进取型产品相对较少，分别有155只和206只，合计占比12.4%，对接产品主要是可转换结构性票据、股票以及股票基金；平衡型、稳健型和谨慎型分别有899、1605和39只，对接产品多为结构性票据、债券以及债券基金。限于数据的可得性，我们选取对接海外基金的QDII理财产品，重点分析其所投资的海外基金的情况。
整体来看，对接外海基金的QDII理财产品共485只，其中对接股票基金和混合偏股基金的产品最多，分别有347只和50只，二者占比相加超过80%，其次是对接债券基金和混合偏债基金的产品，分别有48只和32只，而对接货币基金和另类投资基金的产品则较少。投资区域方面，理财产品所对接基金的投资区域十分多元，其中采取全球化配置策略的基金最多，占比超过50%，其次是配置美国资产的基金和投资于亚洲的基金。此外，亦有少数基金专注于配置印度、德国和中东等地区的资产。
不同类型基金的投资区域方面，我们将QDII理财产品所对接的股票基金和混合偏股基金视为股票类基金，将债券基金、混合偏债基金和货币基金视为固收类基金，虽然两类基金中均有接近半数的基金全球化配置资产，但二者仍有以下不同之处。首先，和固收类基金相比，股票类基金的投资区域更加多元化，主要投资区域除了全球和各大洲外，还包括较多具体的国家和地区，如中国香港、大中华区、东南亚、印度、韩国等，而固收类基金的主要投资区域则屈指可数。其次，区域占比来看，除了环球配置的基金，股票类基金更为偏好美国、欧洲等较为发达的证券市场，而固收类基金则将资产集中于亚洲区域，主投美欧的基金数量较少。
最后，我们以QDII理财产品所对接的境外债券型基金为对象，考察其基本信息和业绩表现。从规模上看，PIMCO环球投资级别债券基金以约113亿美元的净资产规模遥遥领先，其他基金的规模均低于40亿美元；从基金策略来看，多数公司为综合策略（Aggregate），其余策略包括公司债（4只）、政府债（1只）和通胀保护（1只）；从资产配置来看，17只基金中，以政府债为主的基金和以公司债为主的基金数量较为接近，分别占9席和8席；整体而言政府债占比的均值（51%）略高于公司债占比的均值（45%）。最后，业绩表现方面，多数基金近1年的表现并不佳，无论是从净值增长率还是超额收益率的表现来看，多数基金近期并未取得较好的结果，或与以美国为主的海外经济体相继加息有关。
► 投资额度：“跨境理财通”业务试点于2021年10月19日正式启动，总额度暂定为1500亿元人民，单个投资者投资额度为 100 万元人民币。“南向通”资金净流出额不超出上限，当“南向通”资金跨境净流出达到上限时，内地合作银行仅可办理“南向通”资金跨境汇入，不得办理“南向通”资金跨境汇出业务。内地代销银行和内地合作银行应确保单个投资者“北向 通”和“南向通”资金净汇入（出）额不超出投资额度。其中，
结合上述试点情况，我们对跨境理财通南向通的未来发展进行如下展望：首先，虽然目前投向基金产品的资金占比较低，但随着试点的深入开展，中高风险的产品可能会被逐步引入，在境内基金产品同质化较为严重的情况下，南向通的基金配置可能会有所提升；其次，从规模角度来看，截至2022年8月24日，南向通已用额度占限额比重仅为0.14%，尚处于非常低的水平，增长潜力并未被充分发掘；最后，除了固收产品和投资基金之外，为了满足更加多元化的需求，更多类型的产品有望被纳入南向通的范围，例如较为成熟的香港保险产品。
3.投资安排
4.互认基金概况
► 投资资金：境内投资者可使用人民币或外汇参与“南向通”，相关资金只可用于债券投资。境内投资者不得通过“南向通”非法套汇。使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。
在当前时点，我们预计未来海外较早进入加息周期的国家利率有望逐步驻顶甚至开始回落。
另一方面，美国的经济动能可能仍然将延续回落，从而带动其他经济体共振回落。从美债收益率曲线的倒挂程度来看，根据历史规律，美债收益率曲线倒挂领先经济动能下滑平均3个季度，目前美债收益率曲线倒挂进一步加深，因此经济动能可能还将继续延续下行，包括PMI、GDP等经济动能指标还有进一步下行的空间，从而可能在未来进一步推动美国利率水平重新回落。
此外，如果考虑以人民币购买外币产品，那么还需要考虑汇率变动的成本。目前来看， 美元来说，考虑汇率对冲（即期购汇并锁定远期售汇）的成本1年期大概在1.6%左右，使得中美1年期利差原本从-1.8%左右回到0附近，也就意味着如果用人民币购买美元外币的产品，汇率对冲成本目前是比较高的。历史上，人民币兑美元的汇率对冲成本与中美短端利差较为接近，因此如果要考虑对冲因素的话，海外短端固收类产品的收益可能会接近境内品种。因此，如果希望博取更高收益，可以考虑两个方案：一是配置期限更长，收益更高的品种，当然这种情况下，外汇对冲可能不能完全做到；二是直接考虑不对冲外汇损益，相当于同时保留汇率敞口和利率敞口，以博取更高的汇率变动收益。
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