1、无论是从总负债、还是净负债的角度看，中国居民部门都在2022年经历了剧烈的降杠杆过程。根据历史经验，即使这一过程尚未结束，最痛苦的时期也已经过去了。
2、基建投资是2023年稳经济最有力的抓手。进入2023年以后，我们基建投资发力非常早，而且明显看到今年支持基建的工具非常多，整体预期今年的基建投资规模会比2022年更高。
3、国内消费可能是今年中国经济的一个亮点，我们估算消费从二季度开始恢复正常。考虑到一季度疫情影响，算下来全年社零增速可能在5%左右。
4、2023年投资者的风险偏好会上升。一方面，中央经济工作会议开以来，政府提出释放活力，这是一个非常重要的变化。另一方面，不应忽视稳增长政策的决心和力度。
5、A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，市场尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
6、经济复苏将是明年A股和港股投资最重要的线索。在复苏逻辑未被经济数据证明之前，市场将在犹豫中上行。
7、港股在极端的估值水平下，受益于国内疫情放开、稳增长政策加码和国际流动性改善，估值修复的空间可能大于A股。在经济复苏得到验证之后，就要看盈利了，更重要的是寻找结构上的胜者。
8、结构上看，我们最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。
中国的“硬科技”企业在快速迭代升级，在外部压力下其中的龙头企业有望成为国产替代过程中的赢家，长期成长逻辑顺畅。
9、疫情压制的消除，我们会看到一些受益于消费需求集中释放的一类公司，这也是我们关注的一个方向。同时，也包括疫情后某些行业可能的补偿性投资，以及疫情期间行业供给格局明显改善的领域。
10、按照经济复苏的逻辑顺序去判断，我们预期市场会先有一个系统性的估值修复，然后市场会分化。估值修复过程中可能价值股占优，结构分化的行情中可能成长股表现好一些。
以上，是重阳投资董事长、首席经济学家王庆博士、联席首席投资官陈心、合伙人寇志伟在“2023—重阳问策”线上策略报告会现场，围绕2023年海内外宏观环境和投资机会等话题，做出的精彩分享。
重阳投资是国内最早成立的私募之一，一直秉承“价值投资、绝对收益”的理念，这也导致他们或许在牛市时不会跑在市场前面，但在熊市时能控制住回撤，守住收益。
此前聪投曾深访过这家“阿甘型”私募，围绕其背后的投资理念和框架进行过深入交流，点此查看。
开场，重阳投资总裁汤进喜介绍了重阳投资的背景，随后，围绕房地产、投资、出口、消费、信用环境等话题，王庆、陈心、寇志伟分别给出了他们的解读。
展望2023年市场，重阳投资认为，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，尽管短期市场可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
结构上，最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。
聪明投资者摘取了本次策略会精彩内容，分享给大家。
扶持房地产政策的力度持续超预期，居民部门降杠杆已经接近极限
王庆： 2022年对中国经济冲击最大的一个因素是房地产。去年这个时候， 我们判断房地产销售在2022年会出现明显下滑，回头看其降幅之大超出我们的当初预判，房地产行业无论是销售和投资都都砸了一个很深的坑。
去年房地产超预期恶化的主要因素有哪些？今年会出现爬坑还是继续挖坑？寇老师怎么看这个问题？
寇志伟：今年中国房地产的在供给和需求两侧的信用收缩已经接近尾声了，2022年中国房地产销售、投资、开工拿地等指标都降入了冰点，无论是供给端的民营房企，还是需求端的居民部门，都出现了大幅的信用收缩。
一部分民营房企先暴雷，打击了购房者的信心，房地产销量下降，对这些相对还健康的、正常经营的民营房企信用造成了负面影响，形成了恶性循环。
今年这个过程基本上结束了。从供给端来看，房企这一侧， 11月以来，监管部门出台了一系列扶持房地产的政策，力度持续超预期。
扶持政策主要是三支箭，分别在信贷、债券和股票融资三个方面，对房企、特别是民营房企进行支持。
这些政策主要有两个目的：
第一个目的是保交楼，因为只有保证交楼，才能恢复购房者的信心，也能保护购房消费者的合法权益；
第二，从去年单纯的保项目过渡到了保项目和保优质主体并重，斩断民营房企的信用风险传导链条，提振市场信心。同时，政策支持的范围仅限于经营稳健、财务状况良好的优质房企，也避免了德道风险。
从需求端来看，我们做了两个统计。
居民部门降杠杆已经接近极限。2022年1-11月全国商品住宅销售金额下降28%，而居民信贷增量降幅却达到了52%。我们测算的居民部门信贷脉冲（过去12个月居民信贷总和/GDP）已经从2021年初的8.9%大幅降至了3.4%，回到了2008年年中的水平。
另一个角度来看，2022年居民存款出现大幅增长，根据我们的测算，居民部门的新增净金融投资占现金可支配收入的比例由2021年的12.2%大幅升至了24.7%；12.5个百分点的居民净储蓄率升幅，在国内和海外经济体的历史来看都是非常罕见的。
无论是从总负债、还是净负债的角度看，中国居民部门都在2022年经历了剧烈的降杠杆过程。
根据历史经验，即使这一过程尚未结束，最痛苦的时期也已经过去了。在疫情冲击褪去的情况下，当居民收入和收入预期逐步企稳回升后，居民部门信贷可能出现明显的均值回归趋势。
王庆：诚如寇老师判断，房地产供需两侧的信用收缩接近尾声，物极必反，是均值回归规律应该显示作用的时候了。能否请寇老师预判一下，今年房地产销售和投资的增长区间？
寇志伟：我们判断全年的销售可能是基本持平的状态，房地产投资可能有个位数的增长。投资端的增长不是来自于拿地和开工，而是主要来自于“保交楼”下，施工和竣工的回升。
2023年基建投资非常可期，政府已经准备了充足的弹药
王庆：如果从传统的三驾马车分析框架，消费、投资、出口角度，能不能再简单梳理一下增长前景和具体驱动因素的展望？
陈心：如果说投资，最应该谈的是基建投资。
基建投资是2023年稳经济最有力的抓手。进入2023年以后，我们基建投资发力非常早，而且明显看到今年支持基建的工具非常多，整体预期今年的基建投资规模会比2022年更高。
2022年发的政策性开发性金融工具，在6~10月大概发出来7,400亿，用于补充基建资本金，实物工作量在去年四季度和2023年形成。如果参考2015-2016年转向建设基金投放的经验，今年的政策性开发性金融工具可能还有1万亿左右的增量。
2022年，地方专项债券发了3.65万亿，我们相信2023年的规模肯定会比去年还要提升，有可能到4万亿水平。
政策性开发性金融工具是用来做资本金的，它有一个撬动的杠杆作用，对于基建投资的支撑力度非常大。
而地方政府专项债在投向上会更加宽，在使用方式上也会增加一些灵活度，同样也会对基建投资带来非常有力的支撑。
PSL余额在两年半后重回扩张，且增量接近历史峰值，大概率也投向基建。
从上面分析这几点，2023年的基建投资是非常可期的，政府已经为我们准备了充足的弹药。
2023年，出口和国内的消费此消彼长
寇志伟： 2023年，出口和国内的消费可能是一个此消彼长的关系，消费的正贡献会更大一些。
出口在过去三年都是中国经济非常重要的一个引擎，但是从去年四季度开始，增速明显下行，2023年，出口可能会更弱一些。
有几点因素，一是从总量上来看，美国的失业率仍然在历史低点，居民工资收入还是非常高，疫情期间过剩的储蓄，特别是中低收入居民的过剩储蓄，基本上用的差不多了。
从结构上来看，现在美国居民的食物消费仍然比疫情前要高出一块来，面临一个再平衡的过程。
从库存上来看，过去几年疫情对供应链的扰动非常大，中间环节囤积了很多库存，零售商库存水平明显高于历史趋势水平。
现在供应链的压力缓解以后，明年去库存的压力也是比较大的。
国内消费可能是今年中国经济的一个亮点，我们估算消费从二季度开始恢复正常。考虑到一季度疫情影响，算下来全年社零增速可能在5%左右。
这里面有两个不确定性因素。
第一个因素，会不会有全国范围的消费券发放刺激消费，如果有消费券，可能增速就会更高一些。
第二个因素，我们放开以后，可能也面临像海外一样，结构上从实物消费向服务消费切换，并不是所有的商品消费都会快速增长。
参照其他国家的经验，疫情后线下服务性消费的占比将大幅回升，这意味着需要甄别哪些实物商品需求更具韧性。
信用直达工具力度更大，使用范围更宽、更灵活
王庆：关于利率或者说流动性，我们的一个基本判断是信用周期总体是一个稳中有升的状态；无风险利率延续震荡格局。这个判断的一个关键点是我们对于信用直达工具的角色的认识，能否请陈老师展开讲讲？
陈心：信用直达工具成为宽信用抓手，本质上和我们从前提的“精准滴灌”性质是一致的，只不过它的力度更大，使用范围更宽、更灵活。
2022年，在房地产销量大幅下行的情况下，信贷及社融均实现了同比多增，甚至贷款结构上企业中长期贷款也实现了同比多增，信用直达工具功不可没。
我们理解的信用直达工具既包括央行的各项结构性货币政策工具，也包括政策性银行的政策性开发性金融工具和“保交楼”专项借款。
信用直达工具的特点有三个。
一是直接指向政策希望支持的领域，这既包括涉农、小微、低碳、科技、交通物流等薄弱环节，也包括基建、制造业投资、房地产等稳增长和防风险的政策着力点。
二是直达性金融工具通过央行提供利率优惠、政策性银行提供承担信用风险等方式，撬动商业银行配套形成更多的信用投放。其中最典型的是政策性开发性金融工具，在8月以来带动企业中长期贷款大幅增长。
三是主要针对增量，而非存量。对于绝大部分直达性工具而言，只有增量贷款才能享受到央行的低利率支持。
2023年投资者的风险偏好会上升
王庆：明年市场的风险偏好会上升还是下降，陈老师你怎么看？
陈心：我们的基本判断是2023年投资者的风险偏好会上升。从两方面看待这个问题。
一方面，中央经济工作会议开以来，政府提出释放活力，这是一个非常重要的变化。
过去三年，疫情防控也好，其他一些宏观调控政策也好，对整体经济还是有一定的收缩性压力存在，释放活力是自下而上调动积极性。
货币政策也好，财政政策也好，更多是一个逆周期的托底调节作用，而推动经济不断往前走的最核心的动力是内生的企业家不断创新的前进力，以及人们追求幸福生活美好生活向往的推动力。
另一方面，不应忽视稳增长政策的决心和力度。
二十大后，各项房地产稳信用和防疫优化政策密集出台，政策力度从此前的普遍低于预期转为了持续超预期。
中央经济工作会议对稳增长表现出了更强的诉求，提出“加大宏观政策调节力度”，财政政策和货币政策都更加强调力度。
如果经济复苏力度慢于预期，宏观政策存在进一步加码的可能性。
此外，2023年外部流动性环境改善，也为国内政策的进一步宽松创造了条件。
经济活力的释放和更加友好的政策环境都将提升市场的风险偏好，这是2023年市场环境与过去两年最大的差别。
今年有望出现戴维斯双击
王庆：把这四个要素，利润，流动性，资本市场制度，风险偏好综合起来，对明年A股市场的具体看法是什么？
陈心：回顾2022年，受到国内疫情、房地产、美国通胀加息三大负面因素的影响，A股及港股市场在2022经历了极限压力测试，经历了盈利预期和估值水平的双杀。
上证指数两次跌破2900点大关，恒生国企指数更是逼近2008年金融危机期间最低水平。
我们认为，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，市场尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
经济复苏得到验证后，更重要的是寻找结构上的胜者
王庆：我们的整体观点是非常乐观的，寇老师能不能猜测一下，市场大概会怎么走？
寇志伟：在我们看来，经济复苏将是明年A股和港股投资最重要的线索。在复苏逻辑未被经济数据证明之前，市场将在犹豫中上行。
从整体来看，A股市场风险溢价尽管已经自10月末高位有所回落，但仍高于历史平均水平。
港股市场无论是估值还是风险溢价尽管也有所收敛，但从历史看仍处于极端水平。随着经济活力的释放和市场风险偏好的提升，A股和港股均存在相当的估值修复的机会。
其中，港股在极端的估值水平下，受益于国内疫情放开、稳增长政策加码和国际流动性改善，估值修复的空间可能大于A股。在经济复苏得到验证之后，就要看盈利了，更重要的是寻找结构上的胜者。
最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司
王庆：目前来看，我们预判经济和上市公司的盈利的拐点应该在二季度，结构上有哪些机会？
寇志伟：结构上看，我们最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。
中国的“硬科技”企业在快速迭代升级，在外部压力下其中的龙头企业有望成为国产替代过程中的赢家，长期成长逻辑顺畅。
但是，过去两年的疫情打断了很多公司的短期成长节奏。疫情管控叠加需求下行和成本冲击，使这些企业经历了估值和盈利的双杀。
展望2023年，疫情管控放开和宏观环境回暖对这类企业均是有利的环境，这类企业有望为我们提供非常可观的中长期回报。
陈心：我非常同意寇老师的说法，我补充一点。
我们认为疫情后主题也有很多其他可以深入挖掘的空间。随着疫情压制的消除，我们会看到一些受益于消费需求集中释放的一类公司，这也是我们关注的一个方向。
同时，也包括疫情后某些行业可能的补偿性投资，以及疫情期间行业供给格局明显改善的领域。
事实上，一些疫情直接受损的行业股价已经有了相当程度的反弹，甚至部分标的博弈成分较重，估值已不便宜。
但是，市场对疫情中需求间接受损，或是行业供给出清的公司定价并不充分，这可能成为后期市场分化中重要的收益来源。
当前最大的风险是国内需求复苏的力度不及预期
王庆：我们对明年的A股市场还是非常乐观积极的，但是股市是永远存在不确定的地方，所以我们也不能掉以轻心，对一些潜在的风险给与同样的重视。你认为当前最大的风险是什么？
陈心：当前最大的风险是国内需求复苏的力度不及预期。三年疫情对居民的资产负债表造成了较大的影响。
在房价上涨预期消退后房地产需求的恢复力度也可能较弱，疫情后社会和经济恢复常态的过程可能不会一蹴而就。
寇志伟：此外，尽管中美领导人巴厘岛会晤后两国关系趋于缓和，相关地缘政治风险的潜在发酵和冲击仍然是不容忽视风险因素。
投资者问答
疫情放开后，国内通胀上行的概率较小
汤进喜：根据其他国家经验，在疫情放开后普遍经历了一段通胀回升的过程，中国现在疫情已经全面放开，会不会出现类似通胀上行？如果有的话会对股市产生什么影响？
寇志伟：总体来看，风险是有的，但是我们对风险赋予的权重并不大。
海外疫情放开后通胀回升，有几个大的背景。一是全球特别是美国巨量的货币和财政刺激，二是疫情对供应链的冲击，三是疫情对劳动力供给的冲击。
对于中国而言，第一点，国内过去2-3年，我们的财政或货币刺激还是比较克制的，没有大水漫灌。
第二点，供应链的紧张，从全球来看已经基本消失了，半导体芯片去年已经出现了过剩，海运费也基本回到了疫情前的区间范围。
政府最注重保护国内供应链稳定，2022年4-5月和11-12月的疫情确实对供应链造成了一些影响，但我们相信这在疫情放开后应该不是问题。
第三点，疫情是否会对国内劳动力供给造成冲击，我们觉得这一点值得密切观察，但概率同样不大。
还有一个因素就是我们的疫情第一波冲击是非常迅速的，在不到两个月的时间里基本上全国从城市到乡村都阳了一遍。
这意味着疫情对劳动力供给的冲击也是短期的。如果我们相信后续疫情的峰值会比第一波小很多，那么对劳动力供给和通胀的影响也会小很多。
估值修复过程中价值股占优，结构分化中成长股表现更好
汤进喜：在明年的风格上，有人预测先是价值后是成长，也有人正好相反，认为先是成长后是价值，重阳投资怎么看？
陈心：我们在所谓的价值阵营也好，成长阵营也好，都发现了很有吸引力的公司。无论是成长还是价值，都有机会。
按照经济复苏的逻辑顺序去判断，我们预期市场会先有一个系统性的估值修复，然后市场会分化。估值修复过程中可能价值股占优，结构分化的行情中可能成长股表现好一些。
但是当市场里有足够多的人做出同样的预期，这种所谓轮动的顺序就会改变。
在实际操作过程中，我们致力于寻找具有良好成长性的价值股和一些低估的成长股，在比较合适的价格共同去布局这两种公司。
发达国家经济衰退对国内资本市场的综合影响偏正面
汤进喜：市场上很多分析人士都判断，今年美国为代表的的主要发达国家的经济会出现衰退，重阳对后市的乐观判断是否没有充分考虑这个下行风险？
王庆：我们在形成重阳的策略观点时，考虑了这个因素，我们的判断是今年发达国家的经济衰退对我国资本市场的综合影响是正面的。
首先，我们判断发达国家的经济衰退是典型的由货币政策收紧导致，周期性浅衰退，而不是由于金融危机去杠杆导致的结构性深衰退；
其次，发达国家经济的周期性衰退对我国上市公司业绩有不利影响，但同时美联储货币政策转向带来的全球流动性条件的改善，也会有利于新兴市场风险资产的估值提升，我们认为后者的积极效应会大于前者的消极效应；
第三，历史经验反复标明，通常一个偏弱的外需环境更有利于形成积极刺激内需的政策共识，反过来降低经济和上市公司业绩的下行风险。
如果大家普遍预期的美国的周期性衰退迟迟不出现，以至于美国联储加息进程超预期的长和加息幅度超预期的大。
这将意味着新兴市场的风险资产仍然会继续承受估值压缩的压力；换句话说，美国经济的好消息，反而是我们这边的坏消息。
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