（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪，周家诺）
1、农药原药行业龙头，持续扩增产能业绩表现优异
1.1、先正达入主、“两化”合并，产业协同助力公司
长期成长 江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）于 1999 年 12 月由江苏扬农化工集团有限公司作为主要发起人联合其他六家企业共同 发起设立，成立之初公司主营业务为拟除虫菊酯农药的生产及销售。公司于 2002 年 4 月在上海证券交易所上市，此后公司产品线和产量不断扩张，现已形 成以菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的多元化产品格局。目前公 司是国家重点高新技术企业，同时也已成为全球最大的拟除虫菊酯原药生产制 造商，是全球农化企业 10 强中唯一的中国本土企业。
2020 年 11 月，公司原控股股东扬农集团与中化国际、先正达集团签署了 《关于江苏扬农化工集团有限公司股权转让及江苏扬农化工股份有限公司股份转让之框架协议》。根据协议约定，扬农集团将所持有的公司 36.17%的股份 转让给先正达集团，交易对价为 102.22 亿元；先正达集团将所持有的扬农集团 39.88%股权转让给中化国际。本次股权交易于 2021 年 7 月 13 日完成过户， 扬农集团不再直接持有公司股份，先正达集团正式成为公司控股股东，公司实 际控制人为国务院国资委。先正达是全球最大的农药公司、第三大种子公司， 拥有全球领先的专利和非专利农药研发实力，以及先进的种业生物技术及育种 技术。先正达入主将使公司获得更多研发支持和订单保障，在消除一定业务竞 争的同时充分享受农化产业协同带来的发展红利，利好公司长远发展。
2021 年 3 月，中化集团与中国化工集团经国务院批准正式实施联合重组， 中国中化控股有限责任公司（简称“中国中化”）成立。由中化集团和中国化 工重组合并后成立的中国中化是全球规模最大的综合性化工企业，业务范围覆 盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运 营、产业金融等八大领域。两化重组及相关交易完成后，中国中化通过中国化 工集团下属控股公司先正达集团间接控制公司 36.17%股份，但并未对公司控 股股东和实控人及其持股比例造成改变。先正达集团作为公司与中国中化的桥 梁，将使公司充分受益于“两化”合并，公司有望发挥其生产制造优势，获得 更多农药生产项目，取得更多收入及利润增长。（报告来源：未来智库）
1.2、内生与外延并举，持续提升农药产能
截至目前，在中国大陆境内公司旗下拥有中化作物保护品有限公司、江苏 优嘉植物保护有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司和江苏优士化学有限 公司共 4 家全资子公司。同时，公司还拥有中化农化有限公司、南通宝叶化工 有限公司、沈阳科创化学品有限公司共 3 家全资孙公司，以及控股孙公司江苏 优科植物保护有限公司。 公司产品主要涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂以及植物生长调节剂等不同类 别。其中公司核心品种是以拟除虫菊酯系列产品为主的杀虫剂，公司是目前菊 酯农药行业国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊 酯原药的生产企业，截至 2021 年底公司共拥有 14225 吨/年的菊酯类农药产 能，公司菊酯产能处于国内第一。
2007 年公司开始涉足除草剂，品种主要有草甘膦和麦草畏等，其中草甘膦 产能为 30000 吨/年，麦草畏产能为 20000 吨/年。公司杀菌剂主要有氟啶胺、 吡唑嘧菌酯等品种，其中公司杀菌剂氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有 自主知识产权的农药产品。在植物生长调节剂方面公司主要有抗倒酯、噻苯隆 等产品。
公司自成立以来积极进行产能扩张，优士二期的投产为公司带来除草剂产 能，自此公司开启杀虫剂与除草剂齐头并进的道路。优士化学目前在扬州化学 工业园共有两个厂区，分别为大连路厂区和青山厂区，其中由于大连路厂区距 离长江较近，为减少对周围环境影响，该厂区部分投产产品已于 2014 年后陆 续搬迁转移，截至 2022 年 3 月，大连路厂区仅剩四氟对甲基苄醇产能 200 吨/ 年，三氟氯菊酸产能 500 吨/年。青山厂区相对远离长江堤岸，现有草甘膦产能 3 万吨/年，公司目前计划投资约 4.67 亿元将大连路厂区现有的四氟对甲基苄 醇生产线搬迁至青山厂区，同时计划对现有四氟对甲基苄醇生产工艺及青山厂 区现有草甘膦生产工艺进行技改，以发挥最大的经济效益。
优嘉公司成立后，公司积极布局杀菌剂产能，优嘉一期、二期、三期分别 于 2015 年、2019 年、2021 年建成投产。得益于优嘉三期的全面投产，2021 年江苏优嘉实现营业收入 41.00 亿元，同比增长 71.81%；实现净利润 6.48 亿 元，同比增长 58.18%。优嘉四期部分产能已于 2021 年 12 月建成，并于 2022 年年初开始调试生产，优嘉四期项目产能全面释放后，公司盈利空间将进一步 拓宽。（报告来源：未来智库）
2019 年 10 月，公司完成对农研公司、中化作物的 100%股权收购。中化 作物主要从事农药产品的经销和贸易业务，本次收购将丰富及延伸公司的农药 销售渠道。中化作物子公司沈阳科创主要产品包括硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮 等，具有沈阳科创和江苏优科（前南通科技）两个生产平台，产品、生产平台 及客户与扬农化工互补性强。农研公司主要从事创新原药研发，拥有目前国内 较为完善的新农药创制体系，建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制 与开发国家重点实验室，氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制品种效果优 良。本次收购使得公司形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，同时也充 分发挥协同效应，为公司扩大市场份额，进一步提高公司的国内外知名度和影 响力。
2020 年 1 月，公司全资子公司优嘉公司完成对南通宝叶 100%股权的收 购，南通宝叶主营杀菌剂且拥有农药登记证 23 件，且在地理位置上与优嘉公 司毗邻，本次收购为公司后续布局杀菌剂打开通道，有利于公司拓展发展空 间，同时丰富了公司的农药品种，有利于提升公司后续项目的承载能力。 2022 年 5 月 10 日，公司发布公告拟新设立全资子公司辽宁优创植物保护 有限公司（暂定名），注册资本 3 亿元。公司拟以辽宁优创作为主体在辽宁省 葫芦岛经济开发区进行农药、化工产品及其中间体项目的生产。虽然辽宁优创 的相关投资项目的规划暂未对外披露，但是考虑到公司优士、优嘉两大子公司 历史产能项目的规划建设情况，我们相信后续辽宁优创的相关投资项目将进一 步为公司未来发展注入更为强大的动力。
1.3、产能释放叠加行业景气公司业绩亮眼，资本开支持续提升
2016 年以来，公司通过不断扩建江苏优嘉产品线和产能，营业收入实现稳 步增长。2016-2021 年期间，公司营业收入从 29.29 亿元上升至 118.41 亿 元，CAGR 高达 32.23%；归母净利润从 4.39 亿元上升至 12.22 亿元，CAGR 达到 22.82%。在优嘉三期投产以及先正达入主的积极影响下，2021 年公司实 现营业收入 118.41 亿元，同比增长 20.45%；实现归母净利润 12.22 亿元，同 比增长 1.02%。2022 年 Q1 及 Q2 受益于优嘉三期产能的全面释放以及优嘉四 期第一阶段产能的投产，叠加农药产品价格处于高位，公司营收及归母净利润 超预期。2022 年 Q1 公司实现营收 52.68 亿元，同比增长 42.08%；实现归母 净利润 9.04 亿元，同比增长 103.51%。
营收结构方面，2021 年公司杀虫剂、除草剂、其他原药及制剂业务的营收 占比分别为 25.5%、22.7%、11.8%和 17.0%。受益于优嘉三期建成所带来的 产能增量以及部分产品的价格提升，2021 年公司原药业务营收同比增长 13.20%，其中除草剂和其他原料药业务营收同比增幅较大，分别为 13.99%和 47.30%。
在 2019 年以前，公司主营业务仅有杀虫剂和除草剂两大板块。2019 年公 司收购中化作物 100%股权以后制剂及贸易业务营收占比显著提升，公司在原 药领域的产品布局更为多元，同时也进一步向原药行业的下游制剂生产与销售 进行延伸。2019-2021 年期间公司制剂业务营收及毛利率保持相对稳定，贸易 业务则在 2021 年取得近一倍的增长。 毛利率与净利率方面，2021 年由于上游原料价格的大幅上涨，致使公司生 产成本明显上升，毛利率同比下滑 3.25pct 至 23.06%，净利率同比下滑 1.99pct 至 10.33%，均为 2013 年以来的最低值。进入 2022 年以后，受益于 原药产品价格同比大幅上涨，2022 年 Q1 公司毛利率及净利率大幅反弹。相较 于 2021 年全年，2022 年 Q1 公司毛利率提升 6.71pct 至 29.77%，净利率提 升 6.84pct 至 17.17%。
资产收益率方面，同样是受原材料成本影响，公司 2021 年 ROE 和 ROA 同比分别下滑 2.74pct 和 1.60pct。进入 2022 年以后，受益于农药行业的高景 气和农药产品价格的上涨，公司资产收益率显著回升。2022 年 Q1 公司 ROE 和 ROA 分别为 11.52%和 6.42%，同比分别提高 4.53pct 和 2.54pct，处于历 年同期的最高水平。
2016 年至 2021 年期间，公司销售费用率和财务费用率始终保持在较低水 平，2021 年公司销售费用率和财务费用率分别为 2.27%和 0.83%；管理费用 率自 2019 年以来呈逐年下降趋势，2021 年降至 8.10%。公司期间费用率控制 良好，侧面反映出了公司稳定的产品经营情况以及较好的公司治理水平。2016 年以来，公司研发投入逐年增长，从 1.39 亿元增长至 2021 年的 3.74 亿元， 对应 CAGR 约为 21.9%。
公司经营性现金流自 2017 年起始终保持在 10 亿元以上，并于 2021 年创 下 14.54 亿元的新高，2022 年 Q1 公司经营性现金流为 7.89 亿元，同比大幅 增长 69.47%。2018-2021 年期间，由于优嘉二期、三期和四期项目的持续建 设，公司资本开支快速上升，由 2018 年的 6.05 亿元提升至 2021 年的 13.32 亿元，对应 CAGR 约为 30.1%。即使是在如此高额且快速提升的资本开支需求 下，公司优异的经营性现金流仍可以满足相应的资金需求，为大规模产能建设 提供了坚实的后盾，由此可见公司强大的“造血能力”。
在建工程方面，截至 2021 年年底公司在建工程为 11.55 亿元，主要为优 嘉四期项目。2022 年初优嘉四期项目部分项目投产并转固后，2022 年 Q1 末 公司在建工程下滑至 7.89 亿元。 虽然针对优嘉公司的资本开支将伴随着四期项目的建成投产暂告一段落， 但是考虑到公司对新设立的子公司辽宁优创的相关规划，我们认为后续公司仍 然将凭借自身优异的现金流维持较大规模的资本开支。由此，进一步扩大公司 自身产能和产品种类，增强公司整体综合实力。
2、非专利农药市场扩大，突发事件致粮价上行有望拉动农药需求
农药在提高农业产量和保障食品安全等方面发挥着至关重要的作用。根据 《中华人民共和国农药管理条例》，农药是指“用于预防、消灭或者控制危害 农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的 化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及 其制剂”。根据农药的用途我们通常可以将农药分为杀虫剂、除草剂、除菌 剂、植物生长调节剂等。根据能否直接施用，农药可以分为原药和制剂。对于 农药企业而言，根据新药创制能力进行区分，农药企业包括创制型农药企业、 仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中间体企业等。
2.1、农药创新成本持续攀升，非专利农药市场规模逐步扩大
农药创新成本持续攀升，研发周期逐步拉长。创制农药的研发过程包括两个阶段，分别为研究和选择阶段，以及开发与 上市准备阶段。其中研究和选择阶段又进一步分为先导化合物合成、先导化合 物研究、优化、选择及化合物确认等步骤，开发和上市准备阶段又进一步分为 初期开发和后期开发两个步骤。上世纪 60 年代，农药研发的主要目的是通过 控制作物的杂草、虫害和疾病从而实现作物产量的最大化，现如今由于高残留 农药的环境污染问题，农药研发的标准开始向高效、低毒的方向提高。
在农药研发过程中，每一个过程都要经过严格的测试以证明技术的有效性 和安全性，而持续趋严的全球监管审批流程以及逐年递增的新化合物开发难 度，导致创制农药的研发成本、研发周期不断增加，研发成功率不断下降。据 Phillips McDougall 统计，1995 年发现和开发一种新农药的平均总成本约为 1.52 亿美元，2010-2014 年该项平均总成本已提升到 2.86 亿美元，较 1995 年 涨幅约为 88%，其中产品研究阶段的平均成本涨幅约为 49%，而产品开发阶段 的平均成本涨幅约为 118%。
除研发成本外，创制农药的研发周期也逐年递增，据 Phillips McDougall 统计，1995 年时，从研发出新农药到投放市场的周期约为 8.3 年，而 2010- 2014 年时该周期已经上升到了约 11.3 年。而从研发成功率上看，截至 2014 年，每成功上市一个新农药产品需要设计及合成约 16 万种化合物，新农药研 发的高风险、高投入、长周期以及全球对环保要求的不断提高对新进入市场的 企业构成了相当高的壁垒。
农药产品生命周期延长，非专利农药市场份额提升
农药产品的创新难度提升，产品生命周期延长。农药行业经过几十年的发 展，经历了大类农药产品的快速扩充期，产品种类逐步齐全，且产品不断升 级，市场应用范围大幅扩展，效果明显提升。然而随着基础问题的逐步解决， 新的要求应运而生，例如应对抗性、安全环保、产品利用率、应对生物多样性 下降等，全球农药新的有效成分研制难度大幅增加，农药研发效率缓慢下行， 产品研制到销售整体的生命周期有所延长。
全球新创制效率降低，非专利期农药占有率逐步上升。近十年来，全球农 化巨头企业在产品研发的投入占比都不同程度地呈现上升趋势，叠加产品发展 周期延长，单位资本投入的价值回报有下行趋势，企业的资本回报存在下降压 力。近年来，非专利药的市场份额持续扩大。非专利农药产品应用时间长、生 产工艺成熟、市场较为稳定，且申请、登记成本较低，项目建设周期也较短， 能够广泛运用于植物保护市场。
二十一世纪以来，非专利农药市场份额逐年提 升。根据 Phillips Mcdougall 数据，2000 年非专利农药市场份额约为 65%， 其中专利过期农药市场份额约为 30%，无专利农药市场份额约为 35%。到了 2017 年，专利过期农药市场份额上升至 66.5%，无专利农药市场份额下滑至 16.3%，非专利农药整体市场份额提升至 82.8%。此外，根据 Phillips Mcdougall 预测，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超 过 110 亿美元。
2.2、我国为全球最大的农药生产国，环保整治趋严公司原药份额逐步增大
我国现已形成了包括原药生产、制剂加工、原料中间体、科技开发在内的 完整工业体系，产量和出口量占据世界农药市场的主导地位。全球市场约有 70%的农药原药在中国生产，中国农药产品出口到 180 多个国家，市场覆盖东 南亚、南美、北美、非洲和欧洲等地区。 2016 年以来，随着国家产业结构优化、环保政策趋严及全球农药原药市场 发展放缓的影响，高污染的农药行业进入调整阶段，市场供应量逐步减少。 2022 年 2 月，我国农业农村部会同七部门制定了《“十四五”全国农药产业发 展规划》，对我国农药产业目前存在的如生产企业小而散、品种结构老化、创 新能力薄弱等短板环节提出了更高要求。未来，我国的农药生产行业市场集中 度将进一步提高，产品结构将进一步优化，农药生产布局将进一步朝着绿色清 洁发展。（报告来源：未来智库）
随着我国各项政策的实施，大批高毒农药品种被逐步淘汰，我国化学农药 总产量逐步下降。据国家统计局数据，我国化学农药产量在 2015 年期间达到 374 万吨的高峰后，总体呈下降趋势。2021 年我国化学农药产量为 249.8 万 吨，同比增长 16.3%，但相比 2012-2016 年的高峰时期仍较低。2021 年下半 年以来，在能耗双控、限电限产的影响下，不少原药产品价格达到历史性高 位。进入 2022 年以后国内原药价格虽然有一定程度回调，但当前原药价格仍 明显高于 2021 年以前的历史水平。此外，随着产品价格的回调，预计农药行 业的市场竞争将会更加激烈，产能将高度向头部集中，落后中小企业将逐渐淡 出市场。
在 2016-2020 年期间全国化学农药原药产量持续收缩的情况下，受益于优 嘉项目的持续放量，公司农药原药产量呈现逆势上升趋势，由此使得公司的市 场份额同比持续提升。根据公司公告所披露的数据，2015 至 2021 年期间公司 杀虫剂和除草剂的总产量由 4.59 万吨提升至 6.98 万吨，对应 CAGR 约为 7.2%。2022 年 Q1，公司原药产量达 2.55 万吨。根据国家统计局数据，2022 年 Q1 国内农药原药产量约为 62.1 万吨，同比下滑 0.5%。根据此数据测算， 2022 年 Q1 公司在国内原药行业的市场份额约为 4.1%。后续伴随着公司优嘉四期项目的全面放量，以及中长期辽宁优创项目的逐步投产，公司的市场份额 有望得到进一步提升。
公司产量的持续提升除了与产能的持续提升密切相关以外，公司持续且高 强度的环保投入也为公司相关项目的正常推进奠定了良好基础。公司始终注重 环保投入，努力走低碳、绿色发展之路，是全国化工企业环境保护先进单位。 在 2008 年至 2012 年间，公司曾一度暂停新品开发转而将研发力量投向产品清 洁化、安全化的攻关。公司环保投入逐年增加，2019 年公司环保投入约 2.29 亿元，同比增长 64.8%，占公司营业收入的 2.63%。
2.3、突发事件影响下高粮价有望拉动农药需求，原料成本提升支撑农药价格
自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控措施从多方面影响了粮食供应体 系，相应生产厂商的停产/减产减少了粮食的整体供应量，而劳动力流动受限则 增加了粮食的运送时间。在此情况下，世界各国愈发重视保障粮食自给，也愈 发着力于提升对粮食安全的保障能力。以我国为例，国务院、农业农村部、工 信部、供销合作总社等相关部门频频颁布与保障粮食安全相关的政策或指导文 件。
在粮食安全备受重视以及供应链相对不稳定的背景下，2020 年以来国际粮 食价格全面走高。根据 iFinD 数据，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、玉米、 小麦、燕麦等粮食产品价格在 2020-2021 年期间明显上涨。2021 年大豆、玉 米、小麦、燕麦等期货产品结算均价分别同比上涨 42.7%、55.3%、27.8%、 65.3%，相较于 2019 年分别年均上涨 23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。 进入 2022 年以后，俄罗斯及乌克兰之间的地缘政治冲突全面升级。俄罗 斯和乌克兰为全球小麦、玉米和葵花籽油等农产品贸易大国，同时乌克兰的可 耕地面积在欧洲排名第一，被称之为“欧洲粮仓”。根据美国农业部数据， 2021 年俄罗斯和乌克兰的葵花籽油出口量分别占全球出口量的 31.3%和 40.1%；2021 年俄罗斯和乌克兰小麦的出口量分别占全球出口量的 16.6%和 10.2%，俄乌两国分别为全球小麦第一和第五大出口国。
俄乌冲突使得乌克兰当地的粮食企业生产出现明显的不确定性，以小麦、 玉米为代表的农产品种植、生产将受到明显影响。此外由于美国、英国、欧盟 等纷纷表示将对俄罗斯进行制裁，后续俄罗斯以农产品为代表的商品出口量可 能面临收缩，由此将进一步推升国际粮价。截至 7 月 15 日，2022 年年初以来 CBOT 小麦、玉米、大豆期货结算均价相较于 2021 年均价分别上涨 38.4%、 24.1%和 16.3%。高粮价背景下，全球农户种植意愿普遍增强，带动全球农药 需求的持续提升。
此外，俄乌冲突同样造成全球上游化学原料供应明显收缩，致使原油、天 然气等关键上游原料价格大幅上涨，进而进一步加剧了自 2021 年开始因流动性宽松所导致的全球性通胀。对于我国来说，在通胀影响下，2022 年以来我国 大宗商品价格在 2021 年因能耗双控等原因所导致的高价基础上进一步上涨， 2022 年 1-5 月我国 PPI 增速处于历史较高水平。
同时，对于我国而言，当前通胀的结构性特点较强，上游原材料领域的 PPI 同比变动幅度显著高于国内整体的 PPI 同比变动幅度。对于农药行业而 言，由于化工品原料价格的快速上涨，农药生产成本也同步提升，使得国内农 药领域 PPI 增速同样出现了大幅提升。2021 年 11 月至 2022 年 5 月，国内农 药领域 PPI 月度同比增速均超过 20%，为自 2007 年以来的最高值。 因此，在上游原料价格大幅提升的背景下，农药产品价格也得到了较为强 力的成本支撑，从而使得农药产品价格能够维持在较高水平。并且，上游原料 价格的上涨并不会对拥有完整产业链的农药头部企业造成明显影响。拥有完整 产业链的头部企业可以有效抵消中间体价格上涨所带来的生产成本提升，从而 可以实现更高的盈利水平。
3、杀虫剂：拟除虫菊酯市场规模有望扩大，公司作为行业龙头产业链布局完整
3.1、杀虫剂向低毒低残留发展，拟除虫菊酯市场规模
有望进一步扩大 基于生态环境保护要求，高效低毒低残留杀虫剂为发展趋势 杀虫剂是指被用于杀死昆虫或防止昆虫进行破坏性行为的化学物质，杀虫 剂的种类繁多，根据其化学结构式可以分为有机磷类、新烟碱类、拟除虫菊酯 类、有机氯类、氨基甲酸酯类、沙蚕毒素类、甲脒类、信息素类、激素类、吡 咯、吡唑、吡啶类等 10 多个类别。其中最主要且广泛使用的三类杀虫剂包括 有机磷杀虫剂、新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂。新烟碱类杀虫剂具有 广谱、高效、内吸好且与常规农药无交互抗性等特点，代表性的品种有吡虫 啉、烯啶虫胺、啶虫脒等；有机磷杀虫剂多数属高毒或中等毒类，少数为低毒 类，具有广谱的特点，代表性的品种有毒死蜱、乙酰甲胺磷等；拟除虫菊酯类 杀虫剂具有广谱，高效、低残留，且能生物降解等优点，代表性品种有高效氯 氟氰菊酯、溴氰菊酯、氯氰菊酯等。
随着对生态环境的愈发重视，全球杀虫剂品种的销量结构在 2009 至 2019 年期间发生了较大的变化，头部的新烟碱类、菊酯类及有机磷类共三类杀虫剂 合计销售额占全球杀虫剂市场份额的比例从 59.5%下降至 45.8%，其中有机磷 类杀虫剂由于其高毒性的特点，逐渐被其他品种杀虫剂所替代，市场份额大幅 萎缩约 7.7pct。同样具有高毒性、高残留特点的有机氯类、氨基甲酸酯类杀虫 剂已逐渐淡出市场。在全球食品安全和环保政策趋于严格的背景下，高效低毒 的杀虫剂品种替代高毒性的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂市场的发展趋势。
有机磷及新烟碱类农药逐渐被禁，菊酯类杀虫剂市场份额有望提升
有机磷类杀虫剂因其作用机理对人、畜同具高毒性，且防效逐步降低，市 场需求减少，近年来在各个国家的市场份额不断下滑。其中毒死蜱作为有代表 性的有机磷杀虫剂，虽其毒性与常规农药相比有所降低，但仍然存在一定危害 人类健康和动物健康的风险。国际上来说，各个国家在 2000 年先后出台政策 限制或禁止使用毒死蜱，而我国也于 2013 年出台政策，自 2016 年 12 月 31 日起禁止毒死蜱在蔬菜上的使用，未来有机磷类杀虫剂的市场份额将会随着高 毒农药禁用政策的不断落实而进一步下降。
新烟碱类杀虫剂虽为近年来最为广泛使用的杀虫剂品种，但因其对蜜蜂等 传粉昆虫具有危害性，近年来在部分国家不断受到禁用或限制的政策影响。 2013 年欧盟发布禁令，禁止吡虫啉、噻虫嗪及噻虫胺这三种新烟碱类农药用于 由蜜蜂进行授粉的作物，随后政策于 2018 年加码，明确禁止吡虫啉、噻虫嗪 及噻虫胺这三种新烟碱类农药的室外用途，其中法国于 2018 年开始在全国全 面实施禁令。美国、加拿大等也对部分新烟碱类杀虫剂作出限制规定，随着各 国对新烟碱类杀虫剂禁用或限制政策的不断明确，该类型杀虫剂的发展将受到 一定影响。
拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学结构合成的农药，具有 杀虫谱广、高效、低毒、低残留的优点，其中代表性品种高效氯氟氰菊酯具有 药效好、价格适当等特点,市场份额近年来有所攀升。拟除虫菊酯作用机理是通 过干扰神经膜中钠离子通道，阻碍神经信号的传输，最终导致虫螨死亡。拟除 虫菊酯根据其用途可以分为农用菊酯和卫生菊酯两大类，农用菊酯主要用于蔬 菜、茶叶、果树等作物的害虫防治，而卫生菊酯主要用于室内蚊虫的趋避消杀。
2019 年，全球销量前十五大杀虫剂的销售总额为 89.11 亿美元，占全球杀 虫剂销售额的 49.36%。该项排名中，菊酯类产品中上榜的有 4 项，分别为高 效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯以及联苯菊酯，对应的销售额分别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，这四项菊酯产品共占 2019 年全球杀虫剂销 售额的比例约为 8.9%。拟除虫菊酯作为仿生类杀虫剂，因其高效、低毒、低残 留的特点常年稳居杀虫剂主力品种位置，未来将有望替代因高毒性而退出的杀 虫剂品种，进一步扩大市场份额。
3.2、农用菊酯：公司产品及原料产能完备，产业链优势明显
农用菊酯主要产品有高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、联苯菊酯、氯氰菊酯 等。高效氯氟氰菊酯是去除了氯氟氰菊酯品种中一对无生物活性的对映体后得 到的产品，具有活性较高，杀虫作用快，持效长，对益虫的毒性低的特点，可 广泛用于果树、蔬菜、茶树等害虫的防治。
联苯菊酯是 70-80 年代迅速发展起来的新型拟除虫菊类农用杀虫剂品种之 一，在世界各国广泛使用，具有击倒作用快，持效期较长的特点，对棉花、蔬 菜果树、茶树等害虫有很好的防治效果。2019 年联苯菊酯全球销规模位于全球 杀虫剂销量前十五的第 15 位，国内目前联苯菊酯产能合计近 7000 吨。（报告来源：未来智库）
氯氰菊酯为中等毒性杀虫剂，具有杀虫谱广、药效迅速，对光、热稳定， 对某些害虫的卵具有杀伤作用的特点，且可用于防治对有机磷产生抗性的害 虫。作为最常用的拟除虫菊酯类杀虫剂之一，其具有成熟的市场和稳定的需 求，同时也具有相对低廉的价格。菊酯产业链较长且中间体较多，主要包括贲亭酸甲酯和醚醛等，在环保高 压政策背景下，菊酯中间体的供应严重不足。从贲亭酸甲酯来看，主要生产厂 家南通天泽因环保问题停产，而其余生产厂家江苏泰阳和连云港光大在江苏环 保压力下，开工受限。从醚醛来看，生产商蕲农化工和一诺化工在海外低价进 口货源的冲击下分别于 2013 年和 2015 年停产。
公司是目前菊酯农药行业国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间 体并生产菊酯原药的企业，也是唯一掌握全系列关键中间体成熟制造技术的菊 酯生产企业，因此与同行相比具有一体化优势和成本优势。2019 年至 2021 年上半年期间，伴随着受到前期环保及行业整顿影响的企 业产能的逐步恢复生产，叠加以公司为代表的相关企业新增菊酯产能的投放， 国内农用菊酯类产品供给紧张局面得到明显好转，相应产品价格自高位开始逐 步回调。而到了 2021 年 9-10 月，由于国内能耗双控政策的影响，国内农药及 中间体行业供给明显收缩，农用菊酯价格曾一度接近 2018 年的高位水平。从 2021 年年底开始，随着国内对于能耗双控相关政策的调整，农用菊酯价格开始 逐步回调。进入 2022 年，虽然农用菊酯价格仍处于回调状态，但整体产品价 格仍明显高于 2021H1 的低位水平。
3.3、卫生菊酯：行业壁垒较高，公司市场份额国内最大
卫生菊酯与人们的生活日常密切相关，主要被用于家庭或公共区域内蚊虫 的趋避消杀。卫生菊酯产业链的上游是基础化工品，从中合成菊酸乙酯以生成 丙烯菊酯、炔丙菊酯、胺菊酯、四氟甲醚菊酯等有效成分，最终被应用于下游 的气雾剂、蚊香、电蚊香片、电蚊香液、防蛀液这五大相关产品领域。卫生菊 酯按中间体的不同，可以分为 DE 菊酯和 DV 菊酯两大类，最终成品及其中间体 均具有光、热稳定性差的特点，因此卫生菊酯行业具有较高的技术壁垒。
卫生杀虫剂除菊酯类产品外，还有有机磷类、氨基酸甲酯类及新烟碱类产 品。截至 2021 年 10 月，世卫组织所认证的卫生杀虫剂产品共 81 个，其中 53 个产品的有效成分是菊酯原药，占比高达 65.4%。随着人们生活水平的提高以 及对卫生安全的愈发重视，国内卫生用杀虫剂市场销售规模逐步扩大，2019 年 国内卫生用杀虫剂市场销售额达到 187.48 亿元，同比上升约 6.4%。随着我国 城市化进程的不断推进，蚊虫防控市场需求将持续增长，我国 40%以上的卫生 制品有效成分为菊酯类，因此卫生菊酯具有较大的增长潜力。
卫生杀虫剂直接且长期被使用于人类居住的环境，关系到人类的身体健 康，因此卫生杀虫剂的安全性十分重要。从下游应用领域来看，由于传统的蚊 香、气雾剂产品毒性较大，且对人体带来的危害更为明显，过去市场份额占比 最大的蚊香及气雾剂产品近年来销量有所下降。而电热蚊香液除有效解决了蚊 香烟熏且明火的缺点外，更凸显了其安全、健康、清洁、方便的优势，因此受 到了消费者的广泛认可，国内电热蚊香液销售额从 2013 年的 15.4 亿元迅速增 长至 2019 年的 43 亿元，在卫生杀虫剂领域独占鳌头。
卫生菊酯市场目前呈现垄断格局，住友化学、扬农化工占据着国内和全球 的卫生菊酯市场主要份额，截至 2020 年扬农化工在国内市场占比达到 70%左 右，在全球市场占比达到 45%左右，年产能约为 3600 吨，公司拥有 4 个卫生 菊酯的创制品种，分别为右旋反式氯丙炔菊酯（倍速菊酯）、氯氟醚菊酯、右 旋七氟甲醚菊酯、氯氟醚菊酯。目前在全球气候变暖背景下，各地区蚊虫传播 疫情的风险也在不断加大，全球整体对除虫害方面的卫生需求也在不断增长， 带动环保且低毒的卫生菊酯的需求。
4、除草剂：麦草畏产能全球第一，草甘膦盈利能力显著增强
4.1、除草剂市场规模稳步回升，草甘膦稳居第一大除草剂品种
除草剂是指可使得杂草彻底地或选择性地发生枯死的药剂，又被称为除莠 剂。根据选择性分类可分为选择性除草剂和灭生性除草剂（即无选择性）；根 据在植物体内的输导性能分类可分为输导型除草剂（作用速度较慢）和触杀型 除草剂（作用速度快）；根据喷洒的目标分类可分为土壤处理剂和茎叶处理 剂；而根据化学结构分类则可分为三酮类、吡啶类、三嗪类、有机磷类、联吡 啶类等十余种类别。按照化学结构划分的情况下，同一类别的除草剂通常具有 某些共性作用特性。此外，还可以通过作用方式来对除草剂进行分类，如酯类 合成抑制剂、细胞分裂抑制剂、激素传导抑制剂等。
在 全 球 三 大 农 药 中 ， 除 草 剂 拥 有 最 大 的 市 场 份 额 。 根 据 Phillips McDougall 数据，2020 年全球作物用除草剂销售额约为 274.07 亿美元，在全 球作物用农药市场中的份额约为 44.2%。从历史上来看，2014-2016 年期间由 于以草甘膦为代表的除草剂产品价格较为低迷，致使 2014-2016 年期间全球作 物用除草剂销售额有所下滑。但是自 2017 年开始，全球作物用除草剂销售额 开始逐步回暖，2017 至 2020 年期间全球作物用除草剂销售额 CAGR 约为 5.7%。
从除草剂的细分品种来看，2019 年草甘膦的全球销售额达到 52.51 亿美 元，在全球除草剂销售额中的占比高达 18.1%。草甘膦的销售额相较于第二名 草铵膦高出 436%，在除草剂行业内占有较大的市场份额。此外，2019 年全球 前十五大除草剂销售总额约为 128.9 亿美元，占全球除草剂销售额的 44.4%。 同时，从应用场景来看，2019 年近 60%的除草剂应用于谷物、玉米、大豆和 果蔬的种植生产中。
4.2、麦草畏：公司为全球第一大麦草畏生产商
需求端：转基因作物种植面积持续提升，麦草畏需求量同步提高
麦草畏由美国维尔斯科尔化学公司（Velsicol Chemical Corp）于 1961 年 创制，并于二十世纪 90 年代传入我国。麦草畏在土壤中能被微生物分解，对 禾本科植物比较安全，具有高效、低毒、选择性好的特点。从下游需求结构来 说，玉米和小麦是麦草畏的传统应用领域，其中小麦的用量占比为 70%，玉米 的用量占比为 15%。根据 Wind 数据，全球玉米的种植面积自 2001 年的 1.39 亿公顷增长至 2021 年的 1.93 亿公顷，增量约为 0.54 亿公顷，而全球小麦的 种植面积始终在 2.18 亿公顷左右小范围波动，总体来说，全球小麦和玉米的种 植面积稳中有增。
2003 年，全球麦草畏销售额约为 1.6 亿美元，并缓慢增长至 2009 年的 1.9 亿美元，6 年的增量仅为 0.3 亿美元，CAGR 仅为 3.1%；2012 年起受抗麦草畏转基因作物在全球各地区得到推广的影响，麦草畏的全球销售额进入快速 发展期，2012 年麦草畏全球销售额增长到约 2.3 亿美元。2015 年麦草畏全球 销售额达到 2.9 亿美元，2009 至 2015 年 CAGR 为 7.4%。根据 Markets and markets 预测，2022 年全球麦草畏销售额将达到 5.21 亿美元，对应 2016- 2022 年期间的 CAGR 约为 7.3%。
目前，大豆、玉米、棉花、油菜为全球最主要的转基因作物，2019 年全球 大豆、玉米、棉花、油菜的种植面积分别为 9190 万公顷、6090 万公顷、2570 万公顷和 1010 万公顷。全球转基因作物种植面积中大豆占比最高，约为 48%，玉米和棉花分别占比约为 32%和 13%。 目前转基因作物种植面积最大的国家是美国，其次是巴西、阿根廷、加拿 大和印度，上述五个国家占全球转基因作物种植面积的约 90%。根据 ISAAA 数 据，全球转基因作物的种植面积已从 1996 年的 170 万公顷上升到 2019 年的 1.90 亿公顷，增长约为 112 倍。受全球持续的粮食不足影响，开发改良性状的 转基因作物将成为大势所趋，而我国转基因作物的开发起步较晚，产业化程度 低，具有较大的发展空间，未来转基因作物的持续推广将为麦草畏带来需求增 量。
供给端：全球麦草畏供给集中度高，公司为第一大麦草畏生产商
麦草畏生产的技术壁垒较高，投资大的同时生产过程也比较危险，原材料 之一三氯苯的供应也随着六六六的禁用受到一定限制，因此扩大产能较为困 难。截至 2021 年底，全球麦草畏产能约为 4.75 万吨/年，主要集中在少部分企 业手中。近年来，国内农药生产企业抓住麦草畏需求快速增长的机遇不断扩增 产能，目前国内麦草畏产能在全球市场中的占比已达到 77%。其中，公司的麦 草畏产能已由 2016 年的 0.65 万吨/年扩产至目前的 2 万吨/年，超越巴斯夫居 于全球首位，全球占比约为 42%。长青股份的扩产项目已于 2021 年 8 月试生 产，现有麦草畏产能为 1.1 万吨/年，全球占比约为 23%。
目前麦草畏的生产工艺主要有两种，分别是二氯苯法和三氯苯法。三氯苯 法虽然工艺路线短，方法简单，但副产多且分离困难，因此产品纯度不高，随 着六六六的禁用，该方法的原料供应也受到一定限制。公司采用二氯苯法工艺 生产麦草畏，从源头控制并实现麦草畏生产过程的清洁化，实现循环经济和节 能减排的有机结合。
4.3、草甘膦：产能集中，盈利能力显著增强
需求端：草甘膦需求量与转基因作物种植面积具有较强相关性
草甘膦因其高效、广谱、低毒、安全等特点而被广泛应用于去除农作物种 植杂草，是一种非选择性、无残留灭生性的除草剂，草甘膦的施用为农业生 产、种植增产、稳收提供了重要保障。目前草甘膦主要应用于转基因作物的种 植生产中。
草甘膦的需求与抗草甘膦转基因作物的种植面积具有较强的相关性，全球 转基因作物的种植面积从 1999 年的 0.399 亿公顷上升到 2019 年的 1.904 亿公 顷，CAGR 约为 8.12%。2019 年全球种植转基因作物的国家有 29 个，包括 24 个发展中国家和 5 个发达国家，其中发展中国家转基因作物种植面积占比约为 56%，其余 44%则来自于发达国家。全球转基因作物种植国家高度集中，2019 年美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度转基因作物的种植面积分别为 7150、 5280、2400、1250、1190 万公顷，总计 1.727 亿公顷，占全球种植面积的 91%。
从施用占比来说，全球 27%左右的草甘膦被施用于大豆种植，果蔬及玉米 的施用占比均为 13%，8%被施用于麦类，其余被施用于水稻、棉花或油菜等 作物。2021 年，转基因作物大国美国的大豆种植面积约为 3529 万公顷，新增 约 155 万公顷，玉米种植面积约为 3778 万公顷，新增约 109 万公顷；2020 年 巴西大豆种植面积约为 3720 万公顷，新增约 126 万公顷，玉米种植面积约为 1835 万公顷，新增约 58 万公顷。该类作物种植面积的增加将提升全球草甘膦 的需求。
供给端：供给侧改革草甘膦产能收缩，盈利能力显著增强
近年来，经历了环保督察及供给侧改革，我国草甘膦产能有所缩减，数家 无法达到环保标准的中小生产企业退出，到 2021 年国内草甘膦生产企业仅剩 下 12 家，加上行业已不再审批新增产能，竞争格局逐步改善，行业高度集 中。目前国外只有拜耳（孟山都）具备 37 万吨/年 IDA 法的草甘膦产能，而国 内目前的草甘膦产能约为 76 万吨/年。后续来看，国内草铵膦新增产能仅有内 蒙兴发新增的 5 万吨/年甘氨酸法草甘膦。
公司采用的是 IDA 法制草甘膦的技术，IDA 法具有技术先进、产品质量 高、三废少、技术指标更适合大规模运行的特点。此外，该技术还具有原材料 来源稳定、生产工艺和产品质量更易于控制的特点。同时，由于国外市场的主 流路线是通过 IDA 法制草甘膦，因此在技术上也对甘氨酸法草甘膦制造了准入 壁垒，甘氨酸法相比 IDA 法更难进入国际市场，IDA 法则没有国际市场的准入 限制，因此 IDA 法制草甘膦更具优势。
2020 年由于四川乐山洪水的影响，部分草甘膦企业停产，致使 2020 年国 内草甘膦库存快速下滑。市场供应量的收缩使得自 2020 年下半年国内草甘膦 价格开始第一轮上涨。而到了 2021 年下半年，由于能耗双控政策影响，原材 料黄磷、甘氨酸等产品价格大幅上升，由此使得草甘膦价格进入第二轮上涨。 同时值得注意的是，草甘膦原材料成本的大幅提升并没有对草甘膦的毛利润造 成压制，反而具有一定的提升作用。 进入 2022 年以后，国内草甘膦库存有所回升致使国内草甘膦价格出现小 幅回调，但是目前国内草甘膦价格及毛利润仍然处于历史的较高水平。截至 7 月 8 日，根据百川盈孚数据，国内草甘膦价格约为 6.33 万元/吨，相较于 2021 年和 2020 年均价分别上涨 25.2%和 182.7%，甘氨酸法和 IDA 法的毛利润分 别为 3.51 和 2.35 万元/吨。（报告来源：未来智库）
5、盈利预测
（1）杀虫剂
2021 年公司杀虫剂销量约为 1.62 万吨，对应销售单价为 18.4 万元/吨， 对应单吨成本为 13.5 万元/吨。考虑到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项目的 建成投产，我们预计 2022-2024 年公司杀虫剂销量分别为 1.78、2.05、2.20 万吨。国内农药价格于 2021 年下半年开始大幅上涨，当前价格虽然相较于 2021 年年末高点有所回落，但整体仍然处于历史较高水平，因此我们预计 2022 年公司杀虫剂单价同比增长 20%。但是考虑到后续相关产品价格的进一 步回落，我们预计 2023 年公司杀虫剂单价同比下滑 7%。
而公司作为国内聚酯 行业龙头具有一定的议价能力，因此我们预计 2024 年公司杀虫剂单价与 2023 年持平。公司作为国内拟除虫菊酯类农药的行业龙头，在上游中间体及相关原 料方面拥有较为完整的产业链布局，因此并不会明显受到上游原材料价格上涨 的影响，我们预计 2022 年公司杀虫剂单吨成本与 2021 年持平约为 13.5 万元/ 吨。同时考虑到后续原材料价格的下滑，我们预计 2023-2024 年公司杀虫剂单 吨成本分别下滑至 12.6、11.9 万元/吨。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年期间公司杀虫剂业务营收分别为 39.4、42.1、45.2 亿元，对应毛利率分别为 38.8%、38.8%、41.9%。
（2）除草剂
2021 年公司除草剂销量为 5.49 万吨，对应销售单价为 4.85 万元/吨，对 应单吨成本约为 3.54 万元/吨。同样考虑到优嘉三期项目的放量和优嘉四期项 目的建成投产，我们预计 2022-2024 年公司除草剂销量分别为 5.76、6.30、 6.60 万吨。国内农药价格于 2021 年下半年开始大幅上涨，当前价格虽然相较 于 2021 年年末高点有所回落，但整体仍然处于历史较高水平，同时考虑到 2023 年及以后相关除草剂产品价格的进一步下滑，因此我们预计 2022-2024 年期间公司除草剂销售单价同比分别变化+20%、-5%、-5%。
考虑到草甘膦等 产品原料价格的上涨，预计 2022 年公司除草剂单吨成本提升至 3.7 万元/吨， 同时考虑到原材料价格的回调我们预计 2023-2024 年公司除草剂单吨成本将分 别下滑至 3.4 万元/吨、3.25 万元/吨。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年 期间公司除草剂业务营收分别为 33.5、34.8、34.6 亿元，对应毛利率分别为 36.4%、38.5%、38.1%。
（3）其他原料药
考虑到优嘉三期项目的持续放量和优嘉四期项目建成投产后为非杀虫剂、 除草剂原药所带来的销售增量，我们预计 2022-2024 年期间公司其他原料药业 务营收增速分别为 30%、40%、20%。同时考虑到 2022 年相关产品均价的上 涨以及后续部分原料价格的回调，我们预计 2022-2024 年期间公司其他原料药 业务毛利率将提升至 28%。
（4）制剂
2019-2021 年期间公司制剂业务营收相对较为稳定，我们预计 2022-2024 年期间公司制剂业务营收有望保持小幅上涨，对应增速约为 3%。预计 2022- 2024 年期间公司制剂业务营收分别为 20.5、21.2、21.8 亿元。考虑到制剂价 格的上涨以及公司原料自供能力的提升，我们预计 2022-2024 年期间公司制剂 业务毛利率可提升至 40%。
（5）贸易
我们预计 2022-2024 年期间公司贸易业务的营收增速分别为 5%、10%、 10%，对应营收分别为 28.2、31.0、34.1 亿元。预计 2022-2024 年期间贸易 业务毛利率将分别回升至 6%、7%、8%。
（6）其他主营业务
2021 年公司其他主营业务营收约为 465 万元，我们预计 2022-2024 年期 间公司其他主营业务营收小幅提升至 500 万元。预计 2022-2024 年期间公司其 他主营业务毛利率与 2021 年相近，约为 45%。
（7）其他业务
我们预计 2022 年公司其他业务营收相较于 2021 年小幅提升至 1.5 亿元， 但是考虑到 2020-2021 年期间该业务毛利率处于小幅亏损状态，我们预计 2022 年公司其他业务毛利率为 0%。我们进一步预计 2023-2024 年期间其他业 务营收和毛利率情况与 2022 年持平。
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精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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